H&M:s rapport för det första kvartalet (december-februari) i det brutna räkenskapsåret 2008/2009 blev inte helt oväntat svag. Dels är det den försämrade konjunkturen som tynger men även valutaeffekter pressar ner lönsamheten.

Den viktiga bruttomarginalen, försäljning i relation till inköpskostnader, blev 56,6 procent (59,6), vilket var sämre än väntade 58,5 procent. Bruttomarginalen visar indirekt hur stryktålig affärsmodellen är. Ju mer reaförsäljning till exempel, desto lägre bruttomarginal. En omfattande reaförsäljning indikerar att den underliggande försäljningen går dåligt och att man behöver gå ner i pris för att locka kunderna in i butikerna. Enligt H&M har dock reorna legat på samma nivå som ifjol.  

En annan faktor som påverkar bruttomarginalen är givetvis inköpen av kläder, tyger och diverse material relaterat till kläderna. H&M köper in majoriteten av sina kläder i dollar och därför har den allt starkare dollarn på senare tid påverkat bruttomarginalen negativt. Utöver det har bolaget valutasäkrat interna varuflöden till dotterbolagen, vilket har gjort att moderbolaget H&M inte kunnat dra nytta av kronförsvagningen fullt ut då man får in intäkter i dollar och euro från dotterbolagen runt om i världen.

Dessa valutaeffekter påverkade bruttoresultatet negativt med 4,4 procent. Exklusive dessa hade bruttomarginalen legat på 60,8 procent, vilket ändå skulle vara en nedgång från fjärde kvartalets valutajusterade 62,4 procent. Men allt över 60 procent är bra i rådande konjunkturläge.   

Omsättningen exklusive moms ökade visserligen med 18 procent, men till stor del är ökningen hänförlig till nya butiker. Och det i sin tur drar upp kostnaderna för administration och försäljning, vilket pressar ner rörelsemarginalen. Organiskt backade försäljningen med 5 procent och i februari accelererade nedgången till -8 procent för H&M.

Kombinationen fallande volymer och högre expansionskostnader bidrog till en kraftigt fallande lönsamhet i butikerna. Rörelseresultatet backade med 11,4 procent till 3 364 Mkr (3 799), vilket gav en rörelsemarginal på 14,4 procent (19,2) under kvartalet.

Vinsten efter skatt landande därmed på 2 577 Mkr (2 941), eller 3,11 kronor per aktie, vilket ger en vinst per aktie på 18,04 kronor de senaste 12 månaderna. Till dagskurs 310 kronor innebär det att H&M handlas till 17,2 gånger den rullande vinsten. Det är en klar premie jämfört med börsens genomsnittliga p/e-tal på knappt 12. Med en vinst som i dagsläget växer med 5 procent på årsbasis kommer p/e-talet falla ner till 16 det närmaste året.  

H&M har alltid handlats med en premie på grund av dess relativa konjunkturstabilitet jämfört med många andra detaljhandelsbolag. Och det har varit befogat med tanke på den extremt starka balansräkningen, med en nettokassa uppgående till 23,4 miljarder kronor. H&M är även en av få bolag på Stockholmsbörsen som faktiskt ökade utdelningen i absoluta termer i år, från 14 kronor till 15,5 kronor per aktie. Direktavkastningen ligger därmed på 5 procent.

Sammantaget kan man konstatera att rapporten var klart sämre än väntat på lönsamhetssidan och nu väntar en ganska tuff period för H&M. Konjunkturen har långtifrån bottnat och nyhetsflödet framöver lär sätta en del press på hela sektorn. Därtill lämnar värderingen inga större utrymmen för bakslag och aktiens potential känns begränsad från den här nivån.

H&M är nästan aldrig fel i en långsiktig portfölj men på 3-6 månaders sikt är det väldigt lite som talar för en uppvärdering av aktien. Vi upprepar vår tidigare rekommendation Neutral på 3-6 månaders sikt.