För tio år sedan var Eniro en kassako med låg tillväxt men hög lönsamhet och bra kassaflöden. Det gick inte aktiemarknaden förbi och under en period lyftes bolagets skuldsättning kraftigt samtidigt som utdelningarna höjdes.

År 2000 motsvarade nettoskulden drygt ett års rörelseresultat före avskrivningar. 2005 var motsvarande siffra uppe i 8,6. Efterföljande år betades skulderna av, vilket gick ganska bra då kassaflödena var fortsatt starka, men efter några år när omsättning och resultat vek så blev skuldbördan för stor och bolaget tvingades till reträtt.

Problemet var, lite förenklat, att den tidigare så lönsamma tryckta (print) verksamheten sjönk som en sten och den växande onlineverksamheten räckte inte för att kompensera raset. Först nu ser det ut att bli bättre balans mellan den krympande printverksamheten å ena sidan och den växande onlineverksamheten å den andra.

I bokslutet för 2013 minskade försäljningen för print och rösttjänster med 26 respektive 25 procent. Onlinetjänster ökade, med störst ökning inom mobila tjänster som steg med 108 procent. Men som tidigare räcker inte tillväxten inom online för att kompensera för nedgångarna annorstädes och för koncernen som helhet backade omsättningen med 6 procent.

Rörelseresultatet, rensat för engångsposter, ökade någon procent då rörelsemarginalen före avskrivningar förbättrades till 26,1 procent (24,4).

Det är en tydlig förbättring men fortfarande långt ifrån toppnivåerna som nåddes 2006-2007 då rörelsemarginalen före avskrivningar låg på 35 procent. Sammantaget får man en bild av en verksamhet som är på väg att stabiliseras men frågan är hur uthålligt det är.

Det finns delar av Eniros verksamhet som har ett stort värde, och det handlar framför allt om det stora genomslag som dess tjänster får inom onlinemarknaden med fler än 8 miljoner unika användare per vecka.

Mobila tjänster växer så det knakar och bolaget har genom strategibytet att satsa på framför allt lokal information karvat ut en tydlig nisch. Men med tanke på konkurrensbilden är det svårt att se hur man ska kunna bygga tillräckligt höga murar runt sin nisch.

Att konkurrera med Google är en kamp mellan David och Goliat och utöver Google finns också ett växande antal gratistjänster, olika appar, som använder positions och sökdata för att erbjuda mer raffinerade tjänster än vad Eniro gör. Dessutom ofta gratis.

Eniros aktie var intressant när den var lågt värderad, prissatt som ett bolag med låg eller obefintlig tillväxt men med hyggliga kassaflöden. Men så är inte längre fallet, aktiens värdering är faktiskt ganska hög. Med tanke på det stora intresset för just online hos investerarkollektivet, vilket kunnat ses i bolag som exempelvis Kinnevik och Schibsted, så är det kanske inte så förvånande att även Eniro tilldrar sig mycket intresse.

Efter en fenomenal kursutveckling handlas aktien, vid en aktiekurs på 65 kronor, till ett p/e tal på 16 för innevarande och nästa år räknat på konsensusprognoserna som pekar på en vinst per aktie på 3,98 kronor och 4,09 kronor för 2014 respektive 2015.

Om man tar hänsyn till bolagets nettoskuld så värderas rörelsen till 16 gånger rörelseresultatet i år och knappt 15 för nästa. Det är i linje med välskötta bolag med tillväxt, ett exempel av bland många är läkemedelsföretaget Meda där rörelsen värderas till drygt 15 gånger rörelseresultatet för nästa år och då får man ändå tillväxt och stabilare långsiktiga utsikter.

Sammantaget är värderingen hög i Eniro, som har både hög finansiell och operationell risk. Den finansiella risken handlar om hög skuldsättning och hög goodwill. Den operationella risken handlar om att verksamheten är kraftigt konkurrensutsatt och att printdelen dessutom är på väg att dö sotdöden.

Print utgör bara en knapp femtedel av verksamheten så den stora ”smällen” är redan tagen, men det är icke desto mindre ett problem.

Aktien har rejäl medvind på börsen och resultaten ser ut att stabiliseras, men till dessa värderingsmultiplar är det svårt att motivera köp i Eniro. Det är svårare att sia om kursutvecklingen som verkar vara styrd mer av förhoppningar än reda siffror, men aktien är dyr och rådet blir därför att avvakta med denna aktie.