Andra kvartalets omsättning för Eniro sjönk drygt med 100 miljoner kronor samtidigt som resultatet före skatt minskade från 195 Mkr under andra kvartalet i fjol till bara 136 miljoner i det nu rapporterade.

Det fanns positiva inslag i rapporten som att onlineintäkterna organiskt ökade med 3 procent och att av de totala annonsintäkterna så står nu digitala intäkter för 80 procent. Baksidan av myntet är att den allt högre siffran också visar att tidpunkten när de fysiska katalogerna inte längre bär sig inte är så långt borta som delar av aktiemarknaden trott.

Papperskatalogerna står trots allt för en del av koncernens kassaflöde (totalt 103 miljoner kronor under kvartalet) som ska bidra till att amortera ned de fortfarande betydande lånen.

Organiskt minskade intäkterna inom det så kallade printsegmentet med 26 procent. Vd Johan Lindgren är dock inte helt uppgiven:

"Nedgångstakten för tryckta kataloger, i synnerhet för lokala kataloger, avtar allt mer", skriver Eniro rapporten.

Men oavsett om det är önsketänkande eller inte så befinner sig de gamla katalogerna på det sluttande planet.

Som vi tidigare konstaterat har söktjänstföretaget sannolikt lagt den akuta finansiella risken bakom sig och refinansieringen i våras har gett ytterligare andrum. Men för att det inte ska blossa upp igen får inte intäkterna och därmed resultatet fortsätta falla.

Även om Eniro genom åren skrivit bort nästan 9 miljarder kronor i immateriella tillgångar finns det fortfarande 7,2 miljarder kronor av den varan i balansräkningen varav merparten är ren goodwill. Blir det tal om nya nedskrivningar så kommer det att slå hårt mot det egna kapitalet.

En intrikat fråga är hur den sämre utvecklingen i Norge påverkar värderingen av de immateriella tillgångarna på totalt cirka 4 miljarder kronor som är knutna till den marknaden.

Vi säger inte att det måste komma nedskrivningar men konstaterar att det alltjämt finns källa till oro i balansräkningen även om skulderna minskas.

Vad gäller skuldkvoten tycker ledningen att det inte är någon fara på taket utan det tidigare helårsmålet om ett ebitda-resultat (rörelseresultat justerat för av- och nedskrivningar) i nivå med fjolårets 973 miljoner kronor står fast.

Vi var redan i våras tveksamma till bolagets möjligheter att infria helårsprognosen och vi fortsätter att vara det efter halvårsrapporten.

I dagsläget motsvarar Eniros nettoskuldsättning på 2,45 miljarder kronor ungefär 2,5 gånger ebitda-resultatet på rullande tolv månader. Det är i nivå med bolagets mål och utgången av första kvartalet. Eniro har amorterat, skälet till att skuldkvoten inte krymper är det sämre resultatet.

Det är en riktigt tuff bransch därute och företagsledningen med Johan Lindgren i spetsen har tidigare tvingats konstatera att det varit svårt att uppfylla prognoserna.

Efter årets första kvartalsrapport möttes bolaget med klang- och jubelföreställning sedan den visat intäkter som föll mindre än väntat och ett resultat som överträffade förväntningarna.

Att aktien hissades upp trots fortsatta nedgångar har sin logik. Mindre vinstfall och bättre kassaflöde än väntat innebär en kortare resa till ett läge med anständig skuldsida i balansräkningen och därmed närmare ett läge när även stamaktierna kan tänkas få utdelningar.

På en månad efter första kvartalsrapporten steg aktien från 13 till 19,50 kronor, påeldade av prognoshöjningar.

Efter den senaste rapporten är läget det motsatta och tvivlarna kan tänkas få ett större inflytande över prissättningen på aktien.

Hittills i år har Eniro presterat ett resultat på 1,41 kronor. För att möta aktiemarknadens snittprognos på 4,79 kronor per aktie, enligt SME Direkts sammanställning, behöver bolaget således prestera 3,38 kronor under det andra halvåret. Oavsett om det är görligt eller inte får man nog räkna med att det kommer prognosjusteringar nedåt efter den här rapporten.

Men som vi konstaterat många gånger tidigare är Eniros aktie oerhört svårbedömd. På pappret är den billig och handlas till 4-5 gånger de väntade vinsterna i år och nästa år.

Aktien skulle lätt kunna värderas till det dubbla om vi bara kunde lita på att det finns intäkter och överskott också om några år framåt i tiden.

Därför är det med vår tidshorisont på upp till sex månader svårt att landa i en annan slutsats än att fortsätta ha en neutral rekommendation i väntan på tydligare signaler om hejdad nedgång, väl medveten om att den kan stå både betydligt högre och lägre efter nästa årsskifte.