Den vikande kursen har också en positiv sida. Flertalet fastighetsaktier har handlats med en premie ovanpå beräknade substansvärden. Så också Fabege. Nu bedömer vi att aktien handlas i nivå med substansvärdet, i varje fall om vi bortser från uppskjuten (latent) skatt. Eftersom fastighetsmarknaden i Stockholmsområdet undan för undan stärks kan det vara tid för en positiv syn på aktien igen.

Fabege äger fastigheter med ett bokfört värde på cirka 26,5 miljarder kr eller 147 kr per aktie. Det finns 179,5 miljoner aktier (efter konvertering). Sedan Q1 rapporten per utgången av mars har antalet aktier minskat genom inlösen (mot utskiftning av aktierna i Klövern) och ökat genom split 1:2. Vi beräknar eget kapital till 10,9 miljarder kr eller 61 kr per aktie. I den beräkningen har uppskjuten skatt om 1,7 miljarder kr eller 9,50 kr per aktie dragits av. Eftersom fastigheter nästan undantagslöst säljs via bolag, där reavinsterna på dotterbolagsaktierna är skattefria är det mindre sannolikt att uppskjuten skatt någonsin kommer att betalas. Bortsett från den skatten uppgår alltså eget kapital eller substansvärdet till 70 kr per aktie. Det är ganska nära aktuell börskurs och premien är inte högre än 10 procent.

En skatt som kan komma att betalas är de skattekrav som med ränta uppgår till närmare 1 miljard kr och som avser av Skatteverket underkända försäljningar av fastigheter via kommanditbolag. Beslutet har överklagats och Fabege är av den s.k. bestämda uppfattningen att gällande regelverk följts och därför har ingen reservering gjorts för Skatteverkets krav. Per aktie handlar tvisten om 5,50 kr. Hur tvisten kommer att sluta är omöjligt att bedöma externt. Det är komplexa skattefrågor och ett slutligt avgörande kommer att ta lång tid.

Fabeges fastighetsbestånd ligger i Stockholmsregionen med fokus på kontorsfastigheter på delmarknaderna Stockholms innerstad (nära 50 procent), Solna Station och Solna Business Park (33 procent), Hammarby Sjöstad och Norrtull. Uthyrningsgraden i beståndet förbättras med förstärkningen på hyresmarknaden och bör nu ha passerat 90 procent. Hyrorna är gradvis stigande särskilt i centrala Stockholm.

Under första kvartalet i år redovisads hyresintäkter på 517 Mkr (636) och ett driftsöverskott på 306 Mkr (335). De lägre intäkterna beror på fastighetsförsäljningar och den mindre minskningen i driftsöverskott på högre överskottsgrad (59 jämfört med 53 procent) i kvarvarande fastigheter och på framgångsrik uthyrning som gett en sänkt vakansgrad till 10 procent (13). Centrala administrationskostnader blev 14 Mkr (23).

Realiserade värdeförändringar uppgick till 60 Mkr (2) och de orealiserade (dvs bedömda) till 210 Mkr (15). Rörelseresultatet blev 562 Mkr (329). Med räntebärande lån på 16,1 miljarder kr (19,3) förbättrades räntenetot till ¿149 Mkr (-178) medan värdeförändringarna på finansiella säkringar (derivat) blev 7 Mkr (98). Resultat efter finansnetto blev 420 Mkr (249) och efter skatt 356 Mkr (180). Vinsten per aktie (efter split men före inlösen) blev 1,86 kr (0,90).

Vid utgången av mars hade Fabege en hög soliditet på 38 procent. Sedan dess har inlösen genomförts vilket minskat eget kapital och balansomslutningen med 1,25 miljarder kr. Därtill har fastigheter sålts (netto) för ungefär lika mycket om med en resultateffekt på cirka 200 Mkr efter skatt. Vi bedömer att soliditeten kommer att vara oförändrat hög på 38 procent vid halvårsskiftet. Den höga soliditeten ger utrymme för expansion och för en fortsatt generös utdelningspolitik.

Med ett fastighetsbestånd på 147 kr per aktie räcker ganska små, dock positiva förändringar av marknadsvärdena för att substansvärdet per aktie ska nå upp till aktuell kurs. Det handlar om 3-4 procent bortsett från latenta skatter. Inräknat dessa skatter krävs värdeökningar på 10-15 procent. Mot bakgrund av att beståndet är attraktivt beläget och samlat på tillväxtmarknader i Stockholmsregionen med sjunkande vakanser och stigande hyror är en positiv värdeutveckling ganska sannolik. Därtill bedömer vi att Fabege i utgångsläget  gjort en ganska konservativ värdering av beståndet vilket betyder att aktiekurs och substansvärde kan sammanfalla redan nu. Priserna för sammanhållna förvaltningsenheter, som Fabege har, är dessutom högre i samband med försäljningar till främst utländska fastighetsfonder, än i transaktioner mellan svenska förvaltande bolag av mer traditionellt slag.

Risken i fastighetsaktier i rådande, goda konjunktur är främst stigande räntor såväl på den korta sidan, som försämrar räntenettot, som på den långa sidan, som håller tillbaka fastigheternas värde. De internationella räntorna har stigit på senare tid och det påverkar också svenska obligationsräntor. På den korta sidan anser vi att Riksbanken kom i otakt i inledningen på 2007 och att räntehöjningarna framöver blir högre än de som nu kommuniceras. Inflationen i Sverige är fortsatt låg. Hyreskontrakten innehåller normalt indexklausuler där inflation ger automatiska hyreshöjningar under kontraktstiden. De räntehöjningar som nu kommer avser att hindra inflationen på sikt och därför blir kompensationen för fastighetsbolagen initialt liten. Dock bör rädsla för inflation också öka intresset för investeringar i realtillgångar (fastigheter).  

Ägarförändringarna i Fabege har varit ganska stora under våren. Öresund  har sålt och äger nu 4 procent. Brinova (familjen Paulsson) har ökat till nära 14 procent och Maths O. Sundqvist har ökat mot 12 procent. Insiders har alltså både köpt och sålt och den informationen ger inte mycket vägledning.

Utdelningen för 2006 blev 8 kr. Justerat för split var den 4 kr. Det finns inte skäl att tro annat att den upprepas eller höjs för 2007 och aktiens direktavkastning på drygt 5 procent är relativt hög och bra.

För investerare som

skytt fastighetsaktier under en period bedömer vi att sektorn tack vare kursnedgångarna åter blivit intressant som en del i en riskspridd aktieportfölj. För Fabege rekommenderar vi Öka på 3-6 månaders sikt.