Fastighetsbolaget Fabege har under några år ägnat sig åt att renodla sitt bestånd till Stockholms innerstad, Solna och Hammarby Sjöstad. Renodlingen har inneburit minskad uthyrningsbar yta, vilket i sin tur inneburit fallande hyresintäkter och förvaltningsresultat, som är resultatet före skatt justerat för värdeförändringar.

Vid utgången av det tredje kvartalet var det fortfarande 10 av Fabeges totalt 100 fastigheter som låg utanför de tre prioriterade områdena, men dessa representerade bara mindre än en procent av hyresintäkterna hittills i år.

Renodlingen börjar därmed rimligen närma sig sitt slut och vd Christian Hermelin konstaterar i den senaste kvartalsrapporten att det nu är tillväxt som gäller för hyresintäkter, förvaltningsresultat och fastighetsvärden.

Fabeges fastighetsbestånd består till drygt 80 procent av kontor, räknat på hyresvärde. Utöver det finns även butiker, lager, bostäder, hotell och garage. 56 procent av hyresvärdet återfinns i Stockholms innerstad, 34 procent i Solna och 9 procent i Hammarby Sjöstad.

Fabege börjar se alltmer resultat av sitt arbete med att jaga in hyresgäster och för andra kvartalet i rad noterades en stark nettouthyrning. Nyuthyrningen uppgick till 62 Mkr och nettosiffran blev 51 Mkr. Många nya kontrakt har tecknats under perioden och uthyrningsgraden ökade till 90 procent.

I förvaltningsbeståndet var uthyrningsgraden 92 procent och det är fortfarande i Hammarby Sjöstad som vakanserna är högst. Jämfört med för ett år sedan har uthyrningsgraden ökat i Hammarby Sjöstad men den ligger fortfarande på låga 81 procent i bolagets 14 fastigheter i området.

Värdet på Fabeges totala fastighetsbestånd uppgick vid det tredje kvartalets utgång till 28,7 miljarder kronor. Under året har värdet på fastigheterna ökat med 772 Mkr varav projekt bidragit med 200 Mkr och stigande hyror och lägre risk för vakanser i förvaltningsbeståndet bidragit med resterande 557 Mkr.

Fabege har en stor projektverksamhet och under de första nio månaderna i år investerades 915 Mkr i ny-, till- och ombyggnationer av befintligt bestånd. Syftet är att få upp hyresnivåerna och få ned vakanserna och målsättningen är att avkastningen på investerat kapital ska överstiga 20 procent. Stora investeringar sker inte minst i Solna utanför Stockholm där Fabege äger majoriteten av de kommersiella fastigheterna i nya Arenastaden som byggs i anslutning till den nya nationalarenan. 

Fastighetsförbättringar och en allmänt förbättrad hyresmarknad har bidragit till att Fabege kunnat höja hyrorna med i snitt 7 procent i de kontrakt som omförhandlats under året. Vd Christian Hermelin skriver i kvartalsrapporten att han räknar med att hyresintäkterna kommer att fortsätta växa under återstoden av innevarande år och även nästa år.

Sänkta vakanser bidrar till den utvecklingen och även projekt som färdigställs. I den nuvarande projektportföljen finns hyrespotential på 310 Mkr. Av dessa är 209 Mkr säkrade via avtal och Christian Hermelin säger sig räkna med att denna hyrespotential kommer att realiseras successivt under nästa år och ingå fullt ut i hyresintäkterna från 2013.

Substansvärdet vid utgången av det tredje kvartalet uppgick till 80 kronor per aktie om man räknar bort uppskjuten skatt på de övervärden som finns i fastighetsbeståndet. Det kan jämföras med Fabeges aktiekurs på 50,30 kronor vilket innebär att aktien handlas med en rabatt på hela 37 procent mot substansen.

Fabege är dock inblandad i en långdragen skattetvist som om den slutligen går bolaget emot kommer att innebära en skattesmäll på drygt 2 miljarder kronor. Fabege är övertygat om att bolaget kommer att få rätt och har inte reserverat några pengar. Hittills har dock de juridiska instanser som prövat ärendena gett skattemyndigheten rätt. Målen är nu uppe i Kammarrätten och det är oklart när domen meddelas.

Skattehotet motsvarar cirka 14 kronor per aktie och justerar vi för detta handlas aktien med en rabatt på 24 procent.

Det allt mer koncentrerade fastighetsbeståndet är bra för lönsamheten i Fabege. Förvaltningen blir effektiv och i det tredje kvartalet var överskottsgraden, som är ett slags bruttomarginal för fastighetsbolag, höga 69 procent. Resultatet före värdeförändringar i fastighetsbeståndet, kallat förvaltningsresultatet, föll rejält jämfört med samma period förra året. Högre räntor och lägre hyresintäkter är huvudförklaringen till det.

Förvaltningsresultatet bör i år landa kring 530 Mkr vilket per aktie motsvarar cirka 3,30 kronor. Ökade hyresintäkter under nästa år bör, trots ökade räntekostnader, kunna lyfta förvaltningsresultatet per aktie med en hel krona. Med de prognoserna handlas aktien till 15,6 respektive 12 gånger resultatet.

Enligt databasen Factsets sammanställning av analytikerprognoser väntas Fabege dela ut 3,10 kronor för 2011 och 3,20 kronor för 2012. Det ger direktavkastningar på 6,2 respektive 6,4 procent.

Belåningsgraden i Fabege har kommit ned en del på senare år, inte minst tack vare ökade fastighetsvärden, och var vid utgången av det tredje kvartalet 59 procent. Räntetäckningsgraden var 2,1 gånger vilket är precis över målsättningen om minst 2,0 gånger. Räntekostnaderna är som alltid ett hot och upplåningen lär bli dyrare framöver i takt med att bankerna tvingas till bredare säkerhetsmarginaler.

En annan risk i Fabege som inte går att bortse ifrån är det faktum att bolaget ingår i bröderna Paulssons maktsfär. Affärsbeslut som gynnar sfären gynnar inte alltid de enskilda bolagen.

Med sitt starka fokus på Stockholmsområdet är Fabege starkt exponerat mot Sveriges hetaste fastighetsmarknad. Den omfattande projektverksamheten ger extra växtkraft åt vinsterna och hyresintäkterna och det finns även ytterligare potential i sänkta vakanser framför allt i Hammarby Sjöstad och Solna.

Efter de senaste årens bantningskur tycks nu Fabege vara tillbaka på ett tillväxtspår igen. Aktien handlas med en relativt stor rabatt mot substansen, kassaflödena värderas inte orimligt högt och direktavkastningen är hög. Utsikterna för vinsttillväxt de kommande åren ser även hyggliga ut och vi höjer rekommendationen till Köp.