Växjöbaserade Fortnox är ett litet fint tillväxtbolagsom är marknadsledande inom webbaserade redovisningprogram för småföretagare. Det är en nisch som växer 20-25 procent per år tack vare att många kunder går över från installerade dataprogram till webbaserade.

Fortnox var tidigt ute och har idag ett billigt och brett erbjudande och 70 000 kunder.

Tittar vi på siffrorna för 2013 så blev de ändå lite svagare än vi trott på. Utfallet var 83 Mkr i intäkter (+43%), ett rörelseresultat på 11,6 Mkr (+53%) och en vinst på 0,16 kr/aktie (0,08 kr/aktie). Rörelsemarginalen var 14 procent (13,4).

I fjärde kvartalet syns en inbromsning i tillväxten till ”bara” 31 procent men framför allt sticker ett försämrat resultat ut på 1,8 Mkr (2,9). Det nyckeltal vi tittar mycket på i Fortnox är hur mycket av intäktstillväxten som blir till vinst eftersom just skalbarhet är en huvudattraktion i programbolag.

För 2013 försämrades siffran till att 20 procent av intäktsökningen blev till rörelsevinst (25 procent). Bakgrunden till det är att antalet anställda ökat från knappt 70 till 85 under året.

Utvecklingsavdelningen har biffats upp till 40 personer och Fortnox lägger mycket krut på att modernisera plattformen för sina system så att det bland annat ska bli enklare att integrera med kassasystem. Vi ser inte kostnadsökningen som en signal om att skalbarheten i företaget har minskat, utan att den handlar om satsningar för att ta till vara på alla tillväxtmöjligheter.

Enligt bolaget har nu 25 procent av alla småföretagare i målgruppen för Fortnox produkter gått över till webbaserade dataprogram.  Bolaget tror att den siffran stiger till 90 procent fram till 2020.

Hittills har alla optimistiska prognoser om övergången till ”molnet” infriats och räknar vi kallt med att Fortnox behåller sina marknadsandelar och priser så landar vi i att bolaget 2020 – då marknaden mognat – ligger på en årsomsättning på 300 Mkr.

Utan tvivel kan marginalen ligga runt 30 procent vid det laget vilket betyder en vinstförmåga på 1,20 krona per aktie. En värdering på åtta gånger vinsten på en mogen marknad är inte hög, men vi pratar förstås om en avlägsen framtid.

Det kan förstås bli både mycket sämre och mycket bättre än så. En tydlig potential finns i att ledningen lyckas med att bredda sina intäktsmöjligheter genom olika tilläggstjänster som erbjuds befintliga kunder.

På den fronten jobbar man nu hårt med bland annat att erbjuda kunderna sälja sina fakturor direkt via webben. Sedan finns mer att göra i att få befintliga kunder att köpa mer av programvaruutbudet (redovisning, fakturering, tidsrapport, lön mm).

På lång sikt lockar möjligheten till en etablering utomlands men hittills har Fortnox valt att överlåta denna satsning till ett annat bolag – Fint som noteras på NGM med 100 Mkr i börsvärde. Fint har rätt att lansera Fortnox erbjudande i Polen, Tyskland, England och Finland.

Nedsidan ligger främst i att ökad konkurrens slår sönder alla drömmar om marginaler på 30 procent. Mycket riktigt finns massor av spelare på marknaden, men vår bild är att ingen riktigt kan matcha Fortnox kombination av stort utbud och låga priser ännu.

Långsiktigt tror vi att det finns konkurrensfördelar som kan skydda bolagets höga avkastning dels i form av den inlåsning som sker av befintliga kunder, dels den ”nätverkseffekt” som ligger i att bolaget fått avtal med majoriteten av landets stora redovisningsbyråer om att använda Fortnox.

Inlåsningen ligger mest i att det är besvärligt att byta program givet att kostnaden trots allt är låg. En prishöjning för ett år sedan fick ingen effekt i form av kundtapp. Att många redovisningskonsulter arbetar i Fortnox – cirka 8 000 – är i sig en fördel när kunder ska välja system. Det är smidigt att gå över till samma som redovisningsbyrån använder.

Fortnox är med andra ord ett mycket lovande tillväxtbolag men prislappen på aktien är tyvärr därefter. Dagskurs på NGM-listan är 10,80 kronor vilket ger ett börsvärde på 630 Mkr. På vår prognos köper man aktien till 45 (!) gånger årets vinst vilket är skyhögt för vilken aktie som helst och särskilt för ett mikrobolag.

Det finns en tumregel som säger att man kan betala upp till 2 gånger den långsiktiga vinsttillväxten för tillväxtbolag och då kan aktien fortfarande motivera en plats i byrålådan för långsiktiga aktieplacerare.

Men givet den höga värderingen finns det goda chanser att aktien kan falla till lägre nivåer på tillfälliga motgångar eller marknadsoro. Vi tycker man bör vänta med att köpa till dess. Rådet blir avvakta.

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 11 den 10 mars. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.