För andra kvartalet i rad överraskade Clas Ohlson på onsdagen aktiemarknaden med en oväntat stark bruttomarginal. Försäljningen i bolagets tredje kvartal har haft en gynnsam tyngpunkt mot högmarginalprodukter och dessutom är fraktkostnaderna fortsatt betydligt lägre än de var vid motsvarande tidpunkt året innan.

Sammantaget gav det ett lyft åt bruttomarginalen på 2,5 procentenheter vilket så klart ger en betydligt bättre täckning för rörelsekostnaderna, som dessutom ökar långsammare än försäljningen. Rörelseresultatet ökade med hela 34 procent jämfört med förra årets tredje kvartal.

Försäljningen rapporterar Clas Ohlson månadsvis så på översta raden bjöd inte bolagets kvartalsrapport på några överraskningar. De lägre kostnaderna var däremot en positiv överraskning och på sista raden var resultatet i kvartalet nära 20 procent högre än snittprognosen i SME Direkts sammanställning av analytikerprognoser.

Det är en viktig avvikelse eftersom det tredje kvartalet (perioden november till januari) är det resultatmässigt klart viktigaste på året för Clas Ohlson. Räknat på de senaste tolv månaderna svarade tredje kvartalet för drygt 60 procent av rörelseresultatet. Julhandeln är både stor och lönsam och 2012 var den oväntat svag för Clas Ohlson vilket ledde till en hel del reor, något som alltid är dåligt för marginalerna. 2013 gick betydligt bättre vilket också har bidragit till resultatlyftet i kvartalet.

Med en värdering som på nästa räkenskapsårs snittprognos redan var uppe i p/e 21 före onsdagens rapport så krävs det också rejält mycket bättre resultat än vad som ligger i förväntningarna för att Clas Ohlson-aktien ska framstå som köpvärd.

Hittills under räkenskapsåret 2013/2014 (som sträcker sig fram till slutet av april) har bolaget skrapat ihop ett resultat per aktie på 6,61 kronor. Snittprognosen för hela räkenskapsåret var före onsdagens rapport enligt SME Direkt en vinst på 5,84 kronor så det fjärde kvartalet måste alltså sluta med en brakförlust för att den prognosen ska infrias.

En förlust i det fjärde kvartalet var vad Clas Ohlson noterade ifjol och i år väntas den landa på -20 öre per aktie enligt Factset. Försäljningsutvecklingen under februari var dock något bättre än väntat och prognosen för kvartalet bygger också på en mer eller mindre oförändrad bruttomarginal mot i fjol. En vinst kring 6,50 kronor per aktie för räkenskapsåret känns rimlig att vänta sig. P/e-talet för innevarande år uppgår då till 20,5.

Frågan är vad man kan förvänta sig av nästa räkenskapsår, som börjar i maj. Vad gäller försäljningen ligger snittprognosen på en ökning på knappt 5 procent jämfört med innevarande räkenskapsår. Det är en relativt försiktig prognos givet att Clas Ohlson kommar att ha öppnat 10 nya butiker under innevarande räkenskapsår och räknar med att lägga till ytterligare 10-15 stycken under nästa år. För nästa år innebär det en ökning av butiksbeståndet på 6-8 procent.

Två kvartal i rad nu har också Clas Ohlson noterat en positiv försäljningsutveckling i de befintliga butikerna. Det har inte hänt på mycket länge och vd Klas Balkow konstaterar i samband med rapporten på onsdagen att kundtrafiken börjar öka igen, både i de fysiska butikerna och på nätet. Försäljningsökningen i befintliga butiker blev 3 procent i kvartalet vilket var i linje med förväntningarna. Kvartalet innan var ökningen 1 procent.

Stärks konjunkturen som väntat under 2014 borde en starkare försäljningstillväxt än 5 procent inte vara omöjlig för Clas Ohlson. Vad gäller bruttomarginalen så är den för närvarande uppe på en historiskt sett hög nivå.

De senaste tolv månaderna summerar till 42,5 procent och mycket högre än så är vanskligt att räkna med. De positiva effekterna från lägre transportkostnader och en svag dollar kommer att klinga av successivt och snittprognosen för marginalen de närmaste åren är runt 42 procent vilket inte känns pessimistiskt.

Clas Ohlsons expansionsplaner utomlands har legat lite på is de senaste åren. Satsningen på Storbritannien går trögt och några nya butiker har inte öppnats på ett tag. Med sitt minst sagt blandade produktutbud är Clas Ohlsons koncept sannolikt inte helt lätt för en utländsk publik att ta till sig och man kan nog räkna med att nya marknader tar tid att bryta sig in på.

Clas Ohlson ger dock inte upp för det. Butiksbeståndet på de båda huvudmarknaderna Sverige och Norge börjar bli välfyllt och vidare expansion utomlands behövs för att kunna hålla uppe tillväxttakten. Ett franschise-test pågår för närvarande i Mellanöstern med start i Dubai. Någon gång under 2015 räknar Clas Ohlson också med att öppna sina första egna butiker i Tyskland.

Utlandssatsningar är allt som ofta kostsamma och Clas Ohlson räknar med att de kommer att tynga rörelsemarginalen med 2-3 procent om året under kommande år. Inom kort kommer Clas Ohlson även att påbörja projektet att införa en ny it-plattform i koncernen, något som inte sällan innebär mer problem och större kostnader än beräknat.

Med nya utlandssatsningar och it-projekt för dörren lär det bli svårt för Clas Ohlson att sänka rörelsekostnaderna särskilt mycket de kommande åren. Förväntningarna enligt databasen Factset är också att rörelsemarginalen håller sig kring 7,5 procent. Räknar vi optimistiskt på nästa år med en tillväxt på 8 procent och en rörelsemarginal på lika mycket landar p/e-talet fortfarande på dryga 19 vilket är lite väl saftigt.

Clas Ohlson tycks förvisso vara på väg att bryta de senaste årens negativa utveckling. Resultaten får dock för tillfället extra draghjälp från låga transportkostnader och en gynnsam försäljningsmix.

På dagens kursnivåer är många positiva överraskningar redan inprisade. För att räkna hem aktien måste bolaget antingen nå rörelsemarginalmålet på 10 procent de närmaste åren eller öka försäljningen med 10-20 procent.

Inget är omöjlig men förhållandet mellan risk och potential känns inte särskilt lockande i Clas Ohlson och vi behåller en Neutral rekommendation på aktien.