För ett halvår sedan satte vi en säljrekommendation på Geveko. Sedan dess har kursen backat 25 procent till nivåer nära aktiens absoluta bottennotering. Trots det vågar vi inte höja rekommendationen eftersom alltför många livsavgörande faror återstår.

Arbetar man med vägmarkeringar så sätter snö, is och frost effektivt stopp för verksamheten. Gevekos historia visar också att verksamhetsårets första och sista kvartal brukar vara tunga förlustkvartal. Under det förra vinterhalvåret förlorade bolaget 96 miljoner kronor efter skatt. Vinterhalvåret dessförinnan var förlusten 120 miljoner kronor.

Sätter man det i relation till motsvarande överskott under sommarhalvåret på 37 respektive 62 miljoner kronor efter skatt så förstår man att bolaget har haft stora problem med finanserna. Alla problem handlar dock inte om det nordiska klimatet. Några misslyckade förvärv i Centraleuropa har bidragit till förlusterna.

Men problemen försvinner inte bara för att bolaget avvecklar sin problemtyngda centraleuropeiska verksamhet. Vid utgången av tredje kvartalet var koncernens egna kapital 112 miljoner kronor. Även om nettolåneskulden hade amorterats ned till 359 miljoner kronor är det fortfarande en besvärande hög skuldandel för ett förlustgenererande företag.

Amorteringen har skett under galgen. Hade inte bankerna gått med på att i år blunda för den höga skuldsättningen och den mycket låga soliditeten hade de redan övertagit verksamheten. För att kunna amortera har Geveko förutom avvecklingar, sålt fastigheter och gjort sale-leaseback av maskiner. Det är åtgärder som tenderar att lösa kortsiktiga problem men bli dyrare i längden.

Man måste dock komma ihåg att amorteringen har skett under en period när bolagets kassaflöden är som starkast. Det är nu under vintern - när maskinerna står stilla i än högre grad idag än tidigare när det strategiska tillbakadragandet mot den nordliga hemmamarknaden är ett faktum - som balansräkningen får sitt riktiga test.

För den som tvivlar på hur allvarligt läget är räcker det med att läsa den senaste delårsrapporten under stycket finansiering. Gevekos vd Göran Eklund konstaterar att finansieringen inte är säkrad för 2013. "Det föreligger därmed en likviditets- och finansieringsrisk för väsentliga delar av koncernens verksamhet".

Kanske kan han hoppas på att Göteborgsandan ännu lever, men vill det sig illa står företaget utan krediter efter att bokslutet presenterats. Så länge företaget hankar sig vidare är det dock en ganska hygglig affär för långivarna. Utifrån den senaste rapporten kan man sluta sig till att Geveko betalade en ränta på 11-12 procent under det tredje kvartalet.

En annan aspekt att grunna på är hur revisorerna ställer sig till det kommande bokslutet. Att balansräkningen innehåller goodwill för 83 miljoner kronor väcker intresse när koncernen inte lyckats generera ett överskott på många år. Det kan förklaras av att de enskilda förvärvade verksamheter  som gav upphov till goodwillen ger överskott.

Enligt den senaste årsredovisningen uppstod posten vid förvärven av norska och finska verksamheter 2008 och som idag ingår i Gevekos dotterbolag Cleanosol AB. Cleanosol AB gjorde under 2011 en förlust på 66 miljoner kronor efter skatt, att jämföra med en förlust på 24 miljoner kronor 2010.

Det som emellertid ter sig direkt svårsmält är de uppskrivningar som gjordes inom Cleanosol AB under 2011. Att värdet på norska Cleanosol A/S skrevs upp med 110 miljoner kronor är en ögonbrynshöjare med tanke på att verksamheten haft en högst medioker lönsamhet de senaste åren.

Geveko omsätter närmare en miljard kronor på årsbasis men värderas inte till mer än 64 miljoner kronor på börsen. Med andra ord har företagets krisen inte undgått aktiemarknaden. Skulle företagsledningen lyckas vända utvecklingen väntar en ganska rejäl uppvärdering av aktien.

Men oavsett hur det står till med kvaliteten på balansräkningsposterna och bankernas vilja att förlänga krediterna så kvarstår det faktum att Geveko befinner sig i sin säsongsmässigt tuffaste period just nu. Bolaget gick in i vinterperioden med en klart svagare balansräkning än någonsin tidigare.

Som framgår av vårt resonemang anser vi att det finns alltför mycket osäkerhet kvar för att kunna motivera en höjning av tidigare säljrekommendation i Geveko. För det krävs antingen en tilltagen nyemission som kan ta bort beroendet av bankernas välvilja alternativt en påtagligt förbättrad lönsamhet.