Telekomoperatörerna i Europa har överlag en mycket likartad utveckling såväl operationellt som på börsen. Och det är ju föga förvånande givet att det är samma trender som styr bolagen oavsett hemvist. Antalet fasta linor rasar, men det finns en ganska stor tillväxt i de mobila volymerna, inte minst med stöd av ökad användning av mobilt internet. Även på kostnadssidan så ser det likadant ut. Samma utrustning, samma kapacitetskrav och ungefär samma utbyggnadstakt gör att investeringarna ligger nära. Resultatet blir att tillväxt och lönsamhet är likartad och så även värderingar.

Men det finns undantag, såsom Millicom och Tele2 som har en annorlunda geografisk mix i sin omsättning med hög exponering mot nya marknader. Men för de traditionella operatörerna handlar valet av aktie mer om finlir samt om direktavkastning. För dessa höglönsamma kassakor har låg tillväxt men ypperliga marginaler och det betyder att mycket pengar kan skiftas ut till aktieägarna och därför blir värdering och aktieval mycket en fråga finansiell stabilitet eftersom det tillsammans med kassaflödet är grunden för bolagens utdelningskapacitet. Och här har Elisa ofta legat i topp bland de nordiska operatörerna. Elisa har under flera år haft en direktavkastning kring 8 procent att jämföra med 5-6 procent som är mer normalt (och fortfarande mycket bra) bland operatörerna. Men detta har inte gått marknaden förbi och aktien handlas till en premie mot sektorn som är svår att förklara på något annat sätt än med den höga direktavkastningen. För operationellt så går inte Elisa bättre än konkurrenterna.

För första halvåret i år växte intäkterna med 2,5 procent och rörelseresultatet före avskrivningar växte med modesta 1,7 procent. Det är en inbromsning jämfört med helåret i fjol men de låga siffrorna döljer stora förändringar i volym och pris där ökningar av den förra motverkas av nedgångar i det senare.

Ser man till volymerna i termer av antal abonnenter så växte abonnentbasen förvånansvärt mycket med en takt kring 8-9 procent under årets två första kvartal. Dessvärre så äts hela volymökningen upp av att intäkterna per kund (ARPU, average revenue per user) minskar än snabbare. Under 2011 låg nedgången på 11,6 procent. Hittills i år har det bromsat in dock och för andra kvartalet så växte abonnentstocken snabbare än ARPU sjönk så det var ett positivt "netto" där. För kommande kvartal så kan trafiken öka än mer i takt med att andelen trafik som inte är"röst" (t.ex. mobilt surfande, sms, med mera) stiger.

Bakgrunden är en ökad penetration av "smartphones" vilket driver volymer i nätet. Andelen non-voice services ökar stadigt och låg på 34 procent (31) vid utgången av andra kvartalet. Det är en fördubbling på fem år och tillväxttakten ser ut att ha lyft ett ordentligt steg de senaste kvartalen. Viktiga drivkrafter är prestanda i telefonerna samt utbyggnaden av 4G. På sikt kommer givetvis 4G att öka benägenheten att använda mycket bredband så det finns ju en positiv volymeffekt att hämta. Men det finns givetvis även en baksida av att trafiken ökar och det är ett ökat behov av investeringar. Här talar man ofta om "Capex" (capital expenditures) som en andel av försäljningen. Snabbare nät betyder bland annat tätare nät och såväl 3G som 4G har inneburit en rejäl förtätning av basstationer och tillhörande utrustning. Samtidigt så har priset på utrustning rasat rejält och över tiden så har operatörernas investeringsbehov sett som Capex i relation till försäljningen varit oerhört stabilt över tiden. De flesta operatörerna ligger kring 12-14 procent i Capex som andel av försäljningen och Elisa ligger lite i underkant av genomsnittet för sektorn här och det finns en risk att man behöver gå upp någon procentenhet.  En annan faktor som kan pressa marginalerna är att bolagets "churn" ser ut att vara på väg upp. Churn är den andel av kunder som "hoppar av" och en hög omsättning i kundbasen måste pareras genom nykundsintag som är ganska dyrt och svårt i och med att det kräver ökade marknadsföringsinsatser och erbjudanden.

Ser man till balansräkningen så ligger Elisa i mittfåran vad gäller skuldsättning. Bolagets nettoskuld motsvarar ungefär 0,9 gånger det egna kapitalet eller 1,5 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. En bra tumregel är att det för en operatör bör ligga under 2 gånger rörelseresultat före avskrivningar så det är väl inom dessa gränser. Det är för övrigt i nivåer i paritet med Teliasonera.

Så trots bra fart i abonnenttillväxten där det framför allt är företagskunder samt Elisas verksamhet i Estland som växer, så kommer prispress att urholka effekten på nedersta raden. Om man därtill lägger risken för stigande investerings- och marknadsföringskostnader så finns en risk för sämre lönsamhet än väntat. Då blir det svårt att motivera Elisas höga värdering. Om man justerar för nettoskulden så värderas rörelsen till 7 gånger rörelseresultatet före avskrivningar för innevarande år givet en aktiekurs på 16,6 euro. Det är något under Teliasonera men högre än Telenor, TDC och Tele2.  Så visst ser aktien intressant ut relativt Teliasonera då direktavkastningen är bättre. Och en värdering på 7 gånger rörelseresultatet är relativt lågt i relation till börsen som helhet. Men det är svårt att motivera köp i Elisa när såväl norska Telenor som danska TDC är billigare. Och de två senare bolagen har egenskaper som gör dem lite intressantare - Telenor har större tillväxtmöjligheter och TDC ger en fenomenal direktavkastning över 10 procent. Elisa hamnar mittemellan dessa två och som en aktie i mittfåran blir betyget därefter- vi är neutrala till Elisa.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 39 den 24 september. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.