Teknikonsulten ÅF:s halvårsrapport blev lite av en besvikelse. Under andra kvartalet föll koncernens rörelseresultat något, även om man räknar bort en reavinst i fjol samt vinstbidraget från Controll-divisionen som numera är såld. Rörelseresultatet var 80 Mkr i andra kvartalet jämfört med 83 MKr samma kvartal i fjol rensat för dessa bägge effekter.

Omsättningen backade också några procent till drygt 1 miljard. Rörelsemarginalen på 7,7 procent är något bättre än i fjol men ändå en liten besvikelse givet att ÅF klarade av 10 procent isolerat under mars månad, enligt vad ledningen uppgav vid förra rapporten.

Ändå måste man säga att koncernens tre divisioner fortsätter att imponera givet den svaga marknaden. Inom Energi lyckas ÅF med konstycket att behålla rörelsemarginalen på drygt 9 procent trots att omsättningen är ned 24 procent. Troligen tack vare att valutaeffekter sänker omsättningen som till stora delar genereras i länder som Schweiz, Ryssland och Tjeckien.

Industrikonsulterna i division Engineering minskar marginalen från 10 till 7,3 procent men det är ändå godkänt. Industrin investerar inte mycket i sina produktionsanläggningar för närvarande. Många har ledig kapacitet. Ändå börjar det röra sig så smått, särskilt på gruvsidan. På något års sikt bör den här divisionen bidra med en stor vinstökning för ÅF.

Den tredje divisionen är Infrastruktur, som jobbar mycket med vägar och järnvägar för offentliga uppdragsgivare. Här har verksamheten i andra kvartalet växt 10 procent. Marknaden beskrivs som god och stabil.

Det finns en del vinståterhämtning kvar inom de två förstnämnda divisionerna, men ÅF är tydliga med att återhämtningen går långsamt och sker från en låg nivå. Man hoppas dock återgå till organisk tillväxt under andra halvan av 2010, då betydande nyrekryteringar planeras.

Den andra källan till tillväxt är företagsköp och ÅF har efter avyttringen av sin division Controll mycket krut att bränna. Hittills har tre bolag med 200 konsulter förvärvats.

Koncernens mål är att växa 15 procent per år, till hälften via förvärv, och klara en rörelsemarginal på 10 procent i snitt under en konjunkturcykel. Tillväxtmålet klarade ÅF sett till de senaste fem åren, men inte marginalmålet (marginalen var 6,7 procent i snitt för nuvarande verksamhet).

De senaste 12 månaderna har ÅF omsatt cirka 4,1 miljarder kronor. Den rullande rörelsevinsten ligger på 340 Mkr och per aktie är vinsten cirka 7,20 kronor. Alla siffror är exklusive Controll-divisionen. På rullande siffror handlas ÅF till 15,5 gånger vinsten. Efter att sålt Controll för 610 Mkr sitter ÅF på en nettokassa om nästan 300 Mkr. Räknar vi bort den från börsvärdet faller p/e-talet till 14,4 på rullande basis.

ÅF drivs av effektivt och har fokuserat på nischer med goda tillväxtutsikter, som energi och samhällsinfrastruktur. På industrisidan är det tydligt att koncernen inte alls drabbats lika hårt som konkurrenter som Sweco och Rejlers. Vi tycker dock att halvårsrapporten indikerar att ÅF:s vinsttillväxt inte är lika rask som på många andra håll på börsen. Nu stundar dessutom det tredje kvartalet som aldrig är särskilt bra för konsultbolag på grund av semesteruttag.

På sikt sikt är det därför svårt att se vad som ska driva upp aktien. P/e-talet är redan på en rimlig nivå. Det är inte mycket som tyder på att vinsttillväxten blir större än väntat. Möjligen skulle ett stort förvärv ändra bilden av ÅF-aktien som kall. Företaget kan spendera över en miljard på förvärv utan att slå i taket för sina skuldsättningsmål. Men vi tycker inte det räcker som skäl att ha aktien på kort sikt, 3-6 månader, och sänker rådet till neutral.