/Denna analys publicerades ursrungligen den 30 april 2008. Bedömingarna är dock fortfarande aktuella/

I Ryssland har Tele2 etablerat sig som en av de ledande mobiloperatörerna och landet är bolagets största tillväxtmarknad. Framöver ska bolaget fördubbla antalet regioner man är verksam i och 2008-2009 planeras investeringar i infrastruktur på upp till 1,6 miljarder kronor.

Under årets första kvartal svarade Ryssland för cirka 14 procent av koncernens omsättning och omsättningen där har ökat med över 53 procent det senaste året. Mätt i antal kunder är landet Tele2:s största marknad, kundstocken har växt med 35 procent det senaste året till 8,9 miljoner. Rörelsemarginalen före avskrivningar stärktes också till 35 procent under det första kvartalet, jämfört med 31 procent under det föregående kvartalet. Tele2 växer snabbare än den ryska marknaden i övrigt då bolaget är verksamt i regioner med lägre genomsnittlig penetrationsgrad.

För koncernen som helhet har det varit betydligt svagare siffror. Rensat för sålda verksamheter ökade fjolårets omsättning bara med 1 procent till 43,4 miljarder kronor. Rörelseresultatet före avskrivningar slutade på 6,6 miljarder kronor vilket innebar en marginal på 15,2 procent. Detta kan jämföras med att Tele2 under årets första kvartal nådde en rörelsemarginal före avskrivningar på cirka 35 procent för såväl den svenska som de ryska och baltiska mobilverksamheterna. Tele2 har problem i den Central- och Sydeuropeiska verksamheten vilket slår hårt mot koncernens resultat och tillväxt. Norden är fortfarande bolagets största marknad och bästa inkomstkälla men det är en mogen marknad med dålig tillväxt.

Under Jan Stenbecks tid växte Tele2 i snabb takt i Europa genom att utmana gamla monopol inom fast telefoni med en lågprisstrategi. Kundbasen användes sedan för att korsförsälja bland annat mobiltelefoni som operatör med hyrd kapacitet i andra operatörers nät. Strategin krävde inga tunga investeringar och kassaflödena var anständiga. Med tiden har konkurrensen ökat vilket har pressat lönsamheten och gjort det omöjligt att nå upp till det interna kravet på en rörelsemarginal före avskrivningar om minst 20 procent. Med pressade marginaler på telefoni och bredband har det också blivit allt mer uppenbart att en operatör behöver äga eller deläga sin egen infrastruktur för att få långsiktig uthållighet i affärerna. Till följd av denna utveckling och lönsamhetsproblemen på många marknader har Tele2 börjat sälja av dotterbolag som inte lever upp till det interna avkastningskravet.

Den fasta telefonin ersätts också i allt högre grad av mobiltelefoni som 2007 stod för över hälften av Tele2:s omsättning och nästan 80 procent av rörelseresultatet före avskrivningar. Mobilt bredband är på frammarsch och bolaget tror att den produkten har en god framtid framförallt i regioner som Baltikum där fast telefoni och bredband inte är lika utbrett. Mot denna bakgrund känns strategin, att verka på färre marknader där man har egen infrastruktur samt att fokusera på mobila tjänster, rätt.

Värderingsmässigt ser Tele2 dock inte vidare attraktivt ut. Omsättningen under första kvartalet 2008 blev 10,4 miljarder kronor och vi räknar med att omsättningen även i år slutar runt 43 miljarder kronor. Med en rörelsemarginal på 9-10 procent bör bolaget kunna tjäna mellan 6-6,50 kronor per aktie. Det ger ett relativt högt p/e-tal på 20-22 vid dagens aktiekurs på 127 kronor. Telekomoperatörer är visserligen inte konjunkturkänsliga, vilket brukar locka i orostider, men den premien ser redan inprisad ut i börsvärdet på 56,5 miljarder kronor.

Som en konsekvens av Tele2:s underpresterande verksamheter har bolaget dock ett ev/sales-tal på 1,4 vilket är betydligt lägre än konkurrenternas genomsnitt. Detta ger bolaget en omstruktureringspotential där caset är att problemverksamheterna säljs inom en inte alltför avlägsen framtid. De skulle kunna betinga en ansenlig summa om man ser till redan gjorda försäljningar och det finns styckningskalkyler på marknaden som visar på att stora dolda värden skulle kunna tas fram genom försäljningar. Tele2:s redan starka balansräkning med en nettoskuld på bara 4,9 miljarder kronor och kassaförstärkningen från eventuella försäljningar skulle kunna innebära höga utdelningar framöver. Det ser dessutom ut som att ett stort värde håller på att byggas upp i den ryska verksamheten med tanke på värderingen som tillväxtoperatörer som närstående Millicom har.

Det som talar emot Tele2 är att marknaden för företagsförsäljningar har försämrats betydligt det senaste året vilket ökar osäkerheten kring i vilken takt omstruktureringen kommer kunna ske. Dagens värdering tål inga större misslyckanden och även om sådana uteblir ser vi ingen större uppsida i aktien. Vår avvaktande syn kvarstår.