Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 20 den 16 maj. Läs mer om Börsveckan.

Spelutvecklaren Paradox Interactive kommer till börsen på sitt eget sätt. Knappt en femtedel av aktierna till försäljning fördelas via Pepins, en crowdfundingplattform för investeringar.

Majoriteten av erbjudandet går via Avanza på traditionellt vis där du kan tecka i kapitalförsäkring, ISK eller depå. Tidigare har vi sett flertalet börsintroduktioner där privatsparare fått minimitilldelningen eller blivit helt utan. Pepins råder bot på det där först till kvarn-principengäller och viss möjlighet att välja storlek på tilldelningen ges.

Teckning på Pepins kan dock inte ske via kapitalförsäkring eller ISK. Vi tycker det är ett intressant teckningsförfarande, men ska man teckna?

Paradox verksamhet består av egen strategi- och rollspelsutveckling för primärt PC samt förläggarverksamhet. För de egenutvecklade spelen står bolaget för alla kostnader men slipper därmed också dela på intäkterna.

Vid förläggning betalar Paradox en samarbetspartner för spelutvecklingen och ansvarar sedan för lanseringen. Alla intäkter tillfaller Paradox med avdrag för royalties till spelutvecklaren och i vissa fall även licenskostnader. I båda fallen distribueras spelen elektroniskt via den dominanta distributionsplattformen Steam. Kostnaden för det uppskattar vi till 30 procent av försäljningen.

Paradox släpper spelen via sin egen site också, men det är via Steam den huvudsakliga försäljningen sker. För att förlänga livslängden och därmed intäkterna på speltitlarna så ger man ut nedladdningsbara tillägg till spelen. Det kan vara nya uppdrag, kartor, vapen, karaktärer, musik och så vidare. Tilläggen kan vara antingen gratis eller till en kostnad om ca 40-150 kr.

Intäkterna från gamla spel och merförsäljning i form av tillägg utgör en bra bas i verksamheten. Innan 2015 så har den delen stått för majoriteten av intäkterna, under 2015 var däremot 70 procent av intäkterna från nya spel. Förklaringen stavas framförallt Cities: Skyline. Enstaka spelsläpp har stor inverkan på resultatet år till år. Kundbasen är fem miljoner spelare, varav ca en miljon har spelat den senaste månaden. Kundnöjdheten är hög och det möjliggör den stabila intäktsbasen från merförsäljningen samtidigt som det ökar chanserna för lyckade spellanseringar i framtiden.  

Spelportföljen består idag av dryga 80 spel men endast några få är värda att presentera. Cities: Skylines med Obsidian som utvecklare toppar försäljningen efter att ha sålt en miljon exemplar första månaden efter lansering. Enligt siffror från Steam så spelade som mest 57 000 spelare samtidigt under lanseringsmånaden, idag är den siffran 10 000.

Egenutvecklade Europa Universalis IV har en annan utveckling. Det spelet har faktiskt fler spelare idag(20 000) än vid lanseringen i augusti 2013(15 000). Spelet har fått goda omdömen av såväl spelare som kritiker och det bådar gott för fortsatta intäkter.

Det mest intressanta spelet för framtiden är rymdstrategispelet Stellaris som släpptes den 9:e maj. Med siffrorna från Steam kan vi se att spelet redan har fler spelare som spelar samtidigt än vad Cities: Skylines hade under sin första månad.

Nu är det inte så enkelt att dra parallellen att Stellaris blir den nya storsäljaren men betyget från spelarna är bra och mycket talar för det. Ytterligare två spelsläpp planeras under 2016, Hearts of Iron och Tyranny.

2015 var ett år präglat av nya spelsläpp och en omsättningsökning från 177 Mkr till 604 Mkr med en EBIT-marginal på 40 procent. För första kvartalet 2016 redovisade bolaget en omsättning på 93 Mkr med en EBIT-marginal på 27 procent. Det kvartalet hade inga nya spelsläpp utan bara fyra expansioner men fick också hjälp av expansioner från Q4, 2015.

Baserat på omsättning per spelare för årets fyra första månader och en säkerhetsmarginal på 10 procent så prognosticerar vi med 300 Mkr i omsättning från de gamla spelen med expansioner.

Måttet för antalet spelare är något trubbigt och nya expansioner okända, men rimligtvis tar de nya spellanseringarna resurser i anspråk och minskar intäkterna en aning från de 373 Mkr bolaget hade tjänat i årstakt baserat på Q1. Då återstår intäkterna för de nya spelsläppen. Stellaris har enligt bolaget redan sålt i över 200 000 exemplar(på ett dygn), vilket vi uppskattar inbringat ca 50 Mkr.

Utöver fortsatta försäljningen av Stellaris så väntar ytterligare två nya spel. Intäkterna från dem är svårprognosticerade men om de två tillsammans tar in 100 Mkr och Stellaris ytterligare 200 Mkr så blir omsättningen 650 Mkr. Med en EBIT-marginal om 30 procent så ger det ett rörelseresultat om 195 Mkr vilket ger ett bolagsvärde motsvarande 18 gånger rörelseresultatet(EV/EBIT).

De amerikanska jättarna Activision Blizzard och EA handlas till 14 respektive 10,6 gånger rörelseresultatet(EV/EBIT) på analytikerestimat från Factset innevarande år. Med tre spelsläpp under året kan vi nog förvänta oss att 2017 bir ett mellanår dessutom.  Ägarna säljer bara mindre delar av innehaven vilket vi gillar och introduktionen har fått stort intresse samtidigt som värderingen känns i högsta laget.

Långsiktigt tycker vi Paradox är för dyrt och vi avstår. Med det sagt känns introduktionen het och vi tror teckna-sälj strategin är ett fullgott alternativ.

PETER HEDLUND