Järnhandelskedjan Swedol har gått riktigt svagt på börsen de senaste tre åren och tappat nästan 40 procent sedan toppen 2011. Bolaget var länge en favorit bland placerare i segmentet mellanstora bolag efter många års hög tillväxt och stabil lönsamhet, i likhet med Clas Ohlson.

Men precis som för Clas Ohlson så började Swedols problem på allvar när utlandsexpansionen inleddes. I Clas Ohlsons fall var det Storbritannien som skulle erövras.

Swedol sneglade istället på vårt västra grannland Norge som har en liknande järnhandelsmarknad som Sverige. En viktig anledning till att Swedol ville in i Norge var att styrelsen, med ägarfamiljen Zetterberg i spetsen och ledningen med dåvarande vd:n Markku Piippo, såg sig tvungna att expandera utomlands på grund av att hemmamarknaden Sverige började bli för trång.

Under 2007-2010 öppnade Swedol butiker på löpande band i Sverige men under 2011 började hemmamarknaden bli mättad och en viss internkonkurrens noterades bland de 40 butikerna i landet.

I samma veva som Norgeexpansionen inleddes så satsade Swedol uppåt 150 Mkr på ett nytt modernt centrallager i Örebro, med en totalyta på 18 900 kvadratmeter.

Under 2011 öppnades tre butiker i Norge och året efter lika många. Men ifjol öppnades inga butiker alls och för närvarande står Norge för knappt 5 procent av Swedols totala försäljning på 1 380 Mkr. Rent operativt har expansionen kostat betydligt mer än vad det har smakat och för Swedols del har detta märkts i en lönsamhet som urholkats kraftigt på senare tid. Under 2010 och 2011 låg rörelsemarginalen på 11,7 procent, en bit över målet på 11 procent.

Året efter halkade tillväxten ner till 6 procent och rörelsemarginalen landade på 4 procent. Nu när 2013 summeras konstaterar vi att tillväxttakten låg på 1 procent.

Organiskt, det vill säga i jämförbara butiker, backade försäljningen med 1,5 procent vilket medförde att rörelsemarginalen fortsatte att sjunka till rekordlåga 2,3 procent. Marginalsnittet sedan 2000 har varit 9,7 procent.

Marknaden har varit svag och konkurrensbilden har ökat med aktörer som bland annat Ahlsell och TOOLS-kedjan på företagssidan, Byggmax och Jula på privatsidan. Swedols bruttomarginal har kommit ner från cirka 39 procent under 2011 till fjolårets 36,1 procent.

Kan man få ordning på butikerna i Norge och öka volymerna så finns det uppenbara skalfördelar. Med centrallagret på plats är investeringsbehovet lågt och med en bättre fart på den svenska byggmarknaden så borde försäljningen kunna stiga de närmaste åren, även om etableringstakten av nya butiker kommer att vara lägre.

Första halvåret 2013 var riktigt svag, men efter sommaren har försäljningen utvecklats framåt med en tillväxt på nästan 6 procent under fjärde kvartalet, varav 5,4 procent var organisk tillväxt. Det gav utslag i form av en dubblad marginal till 5,4 procent (2,6) under kvartalet.

Under januari fortsatte försäljningen att stiga med 6,2 procent, men förra veckan kom statistik för februari som visade på en försäljning som sjönk med 0,9 procent jämfört med året innan. Det ger en blandad bild inför fortsättningen av 2014 men överlag tycks efterfrågan vara starkare nu är förra året.

Den nya vd:n Clein Johansson Ullenvik, med ett förflutet i ABB och Ahlsell, har hunnit bli varm i kläderna och fått en hygglig start på jobbet. Han har köpt aktier i två omgångar och äger idag 150 000 aktier värda 3,1 Mkr till dagskurs 20,7 kronor.

Knäckfrågan för investerare är om Swedol nu slagit i botten eller inte, och vad som är en rimlig långsiktig tillväxttakt.

Vi bedömer att Swedol kan växa med uppåt 10 procent i år men att den långsiktiga tillväxttakten ligger en bit under detta, mellan 5-10 procent. Tillväxten kommer att till en större grad än tidigare vara beroende av satsningen i Norge och detta gör att man får räkna med lägre marginaler de närmaste åren än det Swedol historiskt sett klarat av.

Vår prognos är en försäljning på knappt 1,5 miljarder kronor i år, innebärande en tillväxt på 8 procent, och en rörelsemarginal på 6 procent.

Det ger en vinst på 1 krona per aktie och ett p/e-tal på knappt 21. Till nästa år väntar vi oss en försäljning som växer med 7 procent och en marginal på cirka 7,5 procent, vilket gör att p/e-talet faller till cirka 15. Det är ungefär i linje med börsen som helhet, men Swedol har en del att bevisa de närmaste kvartalen.

Det gäller att snabbt komma upp i hyggliga volymer som kan bära rörelsekostnaderna, men det är alltid lättare sagt än gjort.

Med risk för att vara något för försiktiga så väljer vi att avvakta med aktien just nu. Men kommer kursen ner mot 18-19 kronor är det ett bra läge att kliva på för den långsiktige investeraren.

Den här analysen är en något nedkortad variant av den som ursprungligen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 12 den 17 mars. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.