Historiskt har läkemedelsaktier alltid handlats med en premie i kraft av en ständigt växande marknad och starka konjunkturstabila kassaflöden. Andelen äldre människor ökar på sikt och med dem användningen av olika slags läkemedelspreparat. Samtidigt ökar levnadsstandarden i tillväxtekonomier som Kina och Indien, vilket driver på läkemedelsanvändningen.Fram till för några år sedan stod hälften av världens befolkning i praktiken utan moderna mediciner. När tidigare u-länder växer kommer sjuk- och hälsovård att premieras. Allt dessa trender gynnar Astrazeneca på 10-20 års sikt, som nu intensifierar sin satsning på tillväxtmarknader som Kina, Indien, Brasilien och Mexico. 

Men denna premie har det senaste året bytts ut mot en rabatt värderingsmässigt. Astrazeneca och de andra stora läkemedelsbolagen har haft förtvivlat svårt att få fram några nya storsäljande läkemedel, trots att man skyfflat in miljarder i forskning. Astrazenecas aktie har följaktligen tagit rejält med stryk och nästintill halverats det senaste året som ett resultat av patentutgångar och stiltje i det egna labbet. På minuskontot finns även det stora beroendet av USA där myndigheterna tröttnat på de höga läkemedelspriserna.

USA står för nästan hälften av Astrazenecas intäkter. Därtill utmanar generikaproducenterna ständigt läkemedelsjättarnas patent med prispress som följd. Det färskaste exemplet är den indiska generikatillverkaren Ranbaxy som vill sälja en kopia av magsårspreparatet Nexium i USA. Nexium är Astrazenecas enskilt viktigaste läkemedel och stod ifjol för nästan en femtedel av intäkterna. 

Samtidigt som patentutgångar på viktiga mediciner satt press på bolaget, så har ganska lite av värde kommit ur forskningslabben för att ersätta tappet. Att Astrazeneca alltmer måste lita till dyra externa krafter för att hålla lanseringstakten uppe har många bedömare noterat och kritiserat. Förvärvet av brittiska antikroppsbolaget CAT för två år sedan och amerikanska Medimmune ifjol är sådana exempel.

Sett till priset Astrazeneca betalade för Medimmune kan man ana en viss panik hos ledningen för att komma tillrätta med den svaga forskningsportföljen. Medimmune är ett bioteknikbolag med 3 000 anställda, varav drygt 500 inom försäljning. Medimmune köptes för närmare 95 miljarder kronor. Årsomsättningen ligger runt 8 miljarder kronor, med ett resultat före skatt på 450 miljoner kronor.

Det stora värdet finns i Medimmunes produktportfölj som innehåller runt 45 projekt. Den viktigaste produkten, Synagis, är verksamt mot RSvirus som kan ge allvarliga infektioner hos spädbarn och äldre personer med nedsatt immunförsvar. Av Astrazenecas nuvarande forskningsportfölj utgör en dryg fjärdedel projekt som tillkommit genom förvärven av Medimmune och CAT.

Ifjol ökade Astrazeneca försäljningen med 12 procent till nästan 178 miljarder kronor (160), varav 5 procent berodde på valutaförändringar. Samtidigt växte världsmarknaden för läkemedel med 6 procent. De fem storsäljarna- Crestor, Arimidex, Symbicort, Seroquel och Nexium- ökade med 11 procent och svarar nu tillsammans för cirka hälften av koncernens intäkter, detta trots att Nexiums försäljning backade med 2 procent. Detta är ändå en minskning jämfört med året innan, då storsäljarna växte med 23 procent. Istället var det basprodukterna som stod för den högsta tillväxten ifjol, med en tillväxt på 13 procent, medan produkter vars patent löpt ut (som forna storsäljaren Losec) minskade med drygt 20 procent.

Det som trots allt imponerar med Astrazeneca under de senaste åren är hur man lyckats vidareutveckla gamla succémediciner och hålla försäljningen uppe samtidigt som kostnadskontrollen varit relativt god. Finansiellt sett yttrar det sig inte minst genom den stigande rörelsemarginalen. Tioårssnittet ligger på 24 procent vilket kan jämföras med den färskaste siffran på 32 procent (31), borträknat omstrukturerings- och förvärvskostnader.

Men sådana lönsamhetstal kommer inte vara lätta att upprepa, särskilt om balansen mellan interna och externa projekt börjar tippa över till de senares fördel framöver. Vid köp av projekt i sen fas är det inte ovanligt att dela med sig 30-40 procent av intäkterna på de toppsäljande substanserna. Man behöver nya, egna substanser helt enkelt.

Produktportföljen innehåller idag 11 läkemedel med vardera en årlig försäljning på över 6 miljarder kronor. Antalet fas 3-projekt (den sista forskningsfasen före ansökan om marknadsgodkännande) i forskningsportföljen fördubblades 2007 från 5 till 10. Målet är att lansera två nya originalsubstanser per år från 2010. För att kunna nå det målet krävs det att Astrazeneca har minst 10 originalsubstanser i fas 3 senast 2010.

Förra året gjordes aktieåterköp för cirka 25 miljarder kronor, vilket har en positiv signaleringseffekt om att bolaget anser att värderingen är för låg. I år väntas aktieåterköpen minska till cirka 6 miljarder kronor, till följd av en högre belåningsgrad relaterad till köpet av Medimmune. Astrazenecas börsvärde är cirka 340 miljarder kronor, med en nettoskuld på nästan 55 miljarder kronor.

Bolagets egna prognoser pekar på en vinst per aktie kring 28-30 kronor för 2008, vilket ger p/e 8 till dagskurs runt 220 kronor. Astrazeneca har egentligen aldrig varit billigare sett till nyckeltalen och värderingen ger en implicit marknadstolkning om att nuvarande vinstnivå inte är uthållig på sikt. Visst finns risken att konkurrensen från generikaprodukter inom de stora behandlingsområdena kommer att fortsätta pressa försäljningstillväxten och att magsårspreparatet Nexium fortsätter tappa marknadsandelar i USA, men allt detta är redan inprisat i kursen.

Även om man trissar ner Astrazenecas långsiktiga tillväxt- och lönsamhetsantaganden till mycket låga nivåer ser fallhöjden inte stor ut. Ovanpå det delar bolaget ut 12,1 kronor per aktie, vilket ger en finfin direktavkastning på 5,2 procent. Vi ser ett fint långsiktigt köpläge i Astrazeneca för den som har lite is i magen.