Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 37 den 7 september. Läs mer om Börsveckan.

Medicinteknikbolaget Elekta har haft några tuffa år med vikande omsättning och lönsamhet. Vid ett flertal tillfällen har det sett ut som om bolaget nått fast mark enkom för att åter grusa förhoppningarna med stökiga rapporter fyllda med engångsposter och svaga siffror.

Nådastöten blev en svag rapport i våras som sänkte aktien med nära 40 procent, och då efter en redan svag kursutveckling. Med det i åtanke är det föga förvånande att börsens reaktion på bolagets senaste rapport blev positiv. På översta raden ser det riktigt bra ut med en mindre besvikelse längre ned i resultaträkningen.

Då Elektas största problem för närvarande är tillväxt överskuggas helt klart svag lönsamhet av den positiva utvecklingen på översta raden. Tiotusenkronorsfrågan är nu helt klart om den starka kvartalsrapporten var en tillfällighet eller tecken på vändning.

Ledningen med vd Tomas Puusepp vill inte ta ut segern i förskott och är försiktigt positiva och menar att bolaget är ”på väg åt rätt håll” men vill inte ändra några prognoser. Det är klokt, alltid bättre att lova lite mindre och leva upp till sina utfästelser än motsatsen.

Aktiemarknaden var dock inte lika försynt och belönade aktien med en rejäl uppgång som blir än mer remarkabel då uppgången skedde under en riktigt svag börsdag. Förvisso kan stängda blankningspositioner också ha bidragit till kursrörelsen men faktum kvarstår att det var en solid rapport.

Med en kursnedgång i år på knappt 30 procent ligger det nära till hands att tro att värderingen sjunkit rejält. Paradoxalt nog gäller motsatsen eftersom estimaten rasat brantare än kursen. För ett halvår sedan var konsensus att bolaget skulle tjäna 4,3 kronor respektive 4,9 kronor per aktie för 2015 och 2016.

Idag ligger snittprognoserna på 2,6 kronor för innevarande år och 3,2 kronor för nästa. Det är nedrevideringar motsvarande 40 procent, och det är samma magnitud i justeringarna för de närmaste tre (!) prognosåren. Med andra ord så förväntas ingen större uppryckning i närtid.

Nuvarande prognoser bygger på en tillväxt på 8 procent i år och därefter en tillväxt kring 4-5 procent. Det är i linje med bolagets egna mål om en tillväxt i intervallet 3-5 procent kommande år.

Lönsamheten, som just nu är riktigt låg, förväntas nå en rörelsemarginal före avskrivningar på drygt 17 procent i år och vidare uppemot 21 procent räkenskapsåret 2017/2018 motsvarande en ökning med mer än sju procentenheter. Här är konsensus mer offensivt än Elektas egna mål som är att lyfta rörelsemarginalen före avskrivningar med mer än 6 procentenheter jämfört med räkenskapsåret 2013/2014.

Så förväntningarna är att bolaget inte bara ska infria, utan rentav skjuta lite över sina egna mål. Det är lite förvånande givet den svajiga utvecklingen de senaste åren. Nu ska dock i rättvisans namn bilden nyanseras. Historiskt så har Elekta haft rörelsemarginaler före avskrivning som legat över denna nivå, närmare 22-23 procent. Så en nivå kring 20 procent är alls inte otänkbart på sikt.

Den springande punkten är helt klart huruvida de senaste årens svaghet är ett undantag eller ett tecken på en långsiktigt förändrad marknad. Vår bedömning är att det förra ter sig mest sannolikt. Tillväxtförutsättningarna är goda. Det finns starka demografiska trender som talar till bolagets fördel. Vi har en åldrande befolkning och en ökad incidens av cancer vilket gör att behovet av strålterapi ökar.

Vidare så finns en ökning i andelen strålterapi i förhållande till andra terapiformer. Samtidigt ökar välståndet globalt vilket innebär att de finansiella resurserna att investera i högspecialiserad vård ökar. Så för tillväxten finns det mycket som talar för en återgång till hyggliga nivåer.

Vad gäller lönsamheten så finns det likaledes en hel del som talar för en återgång till de historiska nivåerna. Inträdesbarriärerna är höga och marknaden domineras av en handfull spelare med Elekta och amerikanska Varian som största aktörer i aktuella segment. Med denna branschstruktur är det osannolikt att lönsamheten ska sjunka varaktigt.

Även branschkonkurrenten Varian har haft ett par riktigt dåliga rapporter det senaste året men det har framför allt handlat om valutaeffekter snarare än den underliggande efterfrågan på marknaden som är relativt stabil. Med andra ord så är det nog upp till bolaget självt i mångt och mycket hur de närmaste åren kommer att utvecklas. Så en investering i aktien handlar mer om förtroende för ledning och bolag än om vad man tror om marknadsutsikterna.

Elekta har en ganska övertygande historik med ett antal starka år i ryggen, men man bör akta sig för att underskatta hur svårt det är att vända en stor skuta. Bolagets problem har varit väsentligt större än vad jag och många andra bedömare trodde för ett år sedan eller mer. Därför så krävs mer än ett enstaka kvartal innan det är dags att ropa ”hej”. Eller för den delen – ”äntligen”.

På sikt är jag övertygad om att Elekta kommer att återgå till sin historiska trendlinje men det kan ta tid. Och på en skakig börs är förtroende en flyktig tillgång.

Om man då betänker att aktien trots kursras faktiskt värderas till ett p/e-tal kring 22 för innevarande år och rörelsen, justerat för nettoskuld, värderas till 12 gånger rörelseresultatet före avskrivningar så är det inte jättebilligt. Det är i linje med konkurrenten Varian som ju inte brottas med samma problem som Elekta.

Därtill kommer det faktum att stora lönsamhetslyft redan ligger i konsensusprognoserna. Så den senaste kvartalsrapporten var helt klart ett steg i rätt riktning och bolaget ser ut att ha nått fastare mark. Men det har inte kommit tillräckligt långt för en köprekommendation och rådet är att avvakta.