Man måste ju gilla entreprenörer som tänker nytt, som att tillverka maltwhisky i Gävle. De produktmässiga framgångarna har också infunnit sig. Men sedan aktien listades på First North för 13 månader sedan har det inte varit någon lysande affär för de ägare som tillkom då. Från teckningskursen 84 kronor föll den till 39 kronor som mest innan den vände upp igen under hösten.

Mackmyra är mer än spritindustri. Det är nästan lika mycket en upplevelseindustri. Bolaget har investerat i udda design och byggt ut besökscenter samtidigt som allt fler billigare produkter tagits fram som sänker snittintäkten men ökar volymen.

PR-mässigt är det rätt tänkt. Ju bredare och mer välkänd produkt, desto större bas av potentiella framtida köpare av dyrare premiumprodukter. Även finansiellt har företaget tänkt klokt från början. Möjligheten att köpa ett fat whisky som kunden hämtar ut efter några år av lagring innebär att risken i verksamheten sjunker.

Mackmyra är inte längre enbart en svensk angelägenhet utan drycken har fått viss uppmärksamhet utomlands. Huruvida whiskyn är bra eller inte överlåter vi dock åt andra att avgöra. Försäjning har startat eller ska starta i länder som Storbritannien, Kanada USA och Frankrike. Än så länge är det små volymer vi talar om.

Bolaget har investerat i en ny destillationsanläggning som höjt kapaciteten radikalt för att kunna understödja expansionsplanerna. Samtidigt innebär det att en ökad andel av produktionen går till mognadslagring. Långsiktigt ger det en ökad bas av dyrare premiumprodukter. På kort till medellång sikt innebär det en belastning på kassaflödet.

Under fjolårets nio första månader omsatte Mackmyra 40,5 miljoner kronor om man räknar bort alkoholskatten. Det var en blygsam ökning på 3 procent. Isolerar man det tredje kvartalet tappade företaget omsättning jämfört med tredje kvartalet 2011, delvis beroende på att fatförsäljningen toppade redan i andra kvartalet.

Fjärde kvartalet är normalt företagets starkaste och om avslutningen var i linje med tidigare år kan omsättningen på helåret 2012 landa kring 65 miljoner kronor exklusive alkholskatt. Efter nio månader gjorde bolaget en förlust på 9 miljoner kronor och även om sista kvartalet blir starkt räcker det sanolikt inte till något överskott på nedersta raden på helårsbasis.

Mackmyra verkar i en kapitalintensiv bransch och med ökande volymer finns en icke försumbar risk att bolaget kan behöva mer kapital om försäljningsframgångarna utomlands inte kommer så snabbt som aktiemarkanden hoppas på. Det gör det sällan. I alla traditionella och varumärkesfokuserade branscher brukar det ta tid att etablera nya produkter, även om man har aldrig så stora marknadsföringsresurser.

Återgår vi till det snabba rycket i aktiekursen före och efter årsskiftet kan vi konstatera att aktiemarknaden i dagsläget väntar guld och gröna skogar från Gävledestilleriet. Det kan mycket väl komma, men kanske inte så fort som marknaden hoppas på. Vid kursen kursen 62 kronor värderas bolaget till 260 miljoner kronor, alltså ungefär fyra gånger varje försäljningskrona.

Antar vi att bolagets utlandssatsning verkligen tar fart och den årliga tillväxten under en intensiv expansionsfas ligger på i snitt 25 procent skulle Mackmyra omsätta cirka 200 miljoner kronor 2017. Vi antar vidare en oförändrad bruttomarginal samt att försäljningskostnaderna och administrationskostnaderna växer 15 respektive 10 procent årligen - alltså klart mindre än omsättningstillväxten.

I det läget kan företaget bli lönsamt och börja amortera skulder 2015, givet att inga nya stora investeringar sker. Med en normaliserad skattesats kommer Mackmyra, med den linjära kalkylen, att kunna leverera ett litet överskott 2015 och 15-20 miljoner kronor i nettovinst 2016 som stiger med ytterligare 10 miljoner kronor 2017.

Med våra antaganden är det inte överdrivet attraktivt. Lägger vi till frågetecknen kring företagets likviditet - risken för ytterligare kapitalbehov bör inte avfärdas - så sjunker attraktiviteten ytterligare.

Med vår investeringshorisont på tre till sex månader ser vi snarare en risk för bakslag i kursen efter den senaste tidens rusning. Vi sätter en neutral rekommendation. Risken för att höga förväntningar kommer på skam i det förestående bokslutet gör att vi snarare ser risk för nedsida i aktien under våren.