Rörelseresultatet för årets andra kvartal landande på 1 099 miljoner euro, vilket var 14 procent bättre än vad marknaden enligt SME Direkt förväntat sig.

Det så kallade primärkapitalet ökade från 11 procent föregående år till 11,8 procent vid utgången av årets andra kvartal. Vi ser därmed inga hinder mot att företaget uppnår kravet på minst 12 procent år 2015.

Nordea målar upp en ljus bild av företaget samt framtidsutsikterna. Efter att ha läst rapporten är vi dock inte lika entusiastiska som företagsledningen.

Avsättningen för kreditförlusterna uppgick till 0,26 procent för kvartalet, vilket motsvarar 217 miljoner euro. Jämfört med Handelsbankens 0,07 procent är detta självklart en hög siffra. Om vi tittar på enskilda segmenten i utlåningen framstår Danmark samt utlåning till rederier som de stora riskerna.

För den danska utlåningen uppgår reserveringarna till 0,62 procent samt 1,85 procent till rederier, offshore samt oil services. Det är enligt vår mening risk för att kreditförlusterna inom rederinäringen kan överraska i negativ riktning.

Till segmentet Shipping, Offshore samt Oil Services uppgår utlåningen till 14,1 miljarder euro, vilket kan ställas i relation till en total utlåning på drygt 350 miljarder euro.

En svag marknad för fraktrater innebär fallande priser på fartyg. En stramare utlåninigspolicy från banker till rederier innebär att det finns färre köpare till fartygen, vilket får värdet på fartygen att falla ytterligare. Det är med andra ord en negativ spiral som i slutändan kommer att märkas i Nordeas resultaträkning trots att exponeringen är liten i förhållande till företagets totala utlåning.

Om vi skärskådar rapporten ökade rörelseresultatet med 150 miljoner euro jämfört med motsvarande period år 2011. Av ökningen svarar något som kallas "värdering av poster till verkligt värde" för 138 miljoner euro. Detta är tillgångar vars orealiserade värdeökningar tas in i resultatet. Den underliggande verksamheten ökade därmed resultatet med endast 12 miljoner euro.

Hur posten "värdering till verkligt värde" kommer att utvecklas under resterande del år 2012 är en fråga som inte ens koncernledningen kan svara på. En negativ utveckling på denna rad skulle få marknadens prognoser att skruvas ner rejält.

Räntenettot förbättrades jämfört med föregående år med 10 procent till 1 462 miljoner euro. Utvecklingen står även här i kontrast till bankernas klagosång att marginalerna minskar. Ett rimligt antagande är att vi kommer att få se en press på marginalerna det kommande året, inte minst inom bolån.

Om vi tittar närmare på de olika divisionerna, Retail Banking, Wholesale Banking samt Welth Management kan vi konstatera följande:

Kontorsrörelsen förbättrade sitt rörelseresultat med 22 procent jämfört med föregående år till 490 miljoner euro. Ökningen beror framför allt av ett förbättrat räntenetto. Tvärtemot vad bankerna i olika sammanhang hävdar har man lyckats förbättra sina räntemarginaler.

Wholesale Banking, som är inriktade mot företag och institutioner ökade räntenettot med 3 procent jämfört med föregående år. Bland annat ett minskat provisionsnetto medförde dock att rörelseresultatet minskade med 8 procent till 374 miljoner euro.

Wealth Management som innehåller bland annat investerings-, risk- och sparprodukter minskade resultatet till 149 miljoner euro, en nedgång med 6 procent jämfört med föregående år.

Trenden är densamma för Nordea som för övriga banker. Avgifts- och provisionsnettot försämrades med 7 procent jämfört med föregående år. Det finns inga tecken på att pressen på courtage och förvaltningsavgifter kommer att minska, snarare är trenden tvärtom. Vi kan därmed räkna med att denna intäktskälla kommer att försvagas ytterligare de närmaste åren.

För helåret 2012 räknar marknaden med ett resultat på 0,73 euro per aktie, för år 2013 samt 2014 förväntas vinsten fortsätta upp till 0,81 respektive 0,88 euro per aktie.

Med nuvarande eurokurs motsvarar innevarande års prognos ett resultat per aktie på 6,22 kronor. P/e-talet hamnar därmed på cirka 10. Jämfört med andra nordiska banker sticker inte värderingen ut som påfallande låg.

När man bedömer Nordea bör man även ha i åtanke att det finns många varningsflaggor som talar för en betydligt svagare utveckling under årets andra hälft. Det finns med andra ord en uppenbar risk för besvikelser när rapporterna för årets två sista kvartal offentliggörs.

Vi är även tveksamma till att Nordea kommer att lyckas förbättra resultatet för år 2013 samt 2014 med 11 respektive 9 procent. Mot bakgrund av en ökad konkurrens på bolånemarknaden, många svaga ekonomier i Europa, en osäker aktiemarknad och en ökad konkurrens från lågprisaktörer ser framtiden inte alldeles ljus ut för Nordea.

Till detta skall läggas en uppenbar risk för ökade kreditförluster. Totalt sett anser vi att prognoserna för de kommande åren kommer att visa sig vara alltför optimistiska.

Vi väljer därmed att sänka vår rekommendation från Köp till Neutral för vår placeringshorisont på 3-6 månader.