Första halvåret sjönk Medivirs intäkter till 285 miljoner kronor från 445 miljoner motsvarande period i fjol.  Fjolårets siffra blåstes upp av intäkter från ett omförhandlat avtal kring munsårsläkemedlet Xerclear och milstolpsbetalningar i hepatit c-projektet på sammanlagt 401 miljoner kronor.

Parallellimporten (där originalläkemedel importeras och säljs till lägre priser) omsatte 200 miljoner kronor på halvåret. Verksamheten har expanderats, vilket resulterat i stigande intäkter. Under första halvåret var rörelseresultatet före avskrivningar 7,2 miljoner.

 Läkemedelsverksamheten (både försäljning och forskning) hade intäkter på 85 miljoner kronor under första halvåret med ett rörelseresultat före avskrivningar på -80 miljoner. Forsknings- och utvecklingskostnader tryckte ned resultatet med 96 miljoner.

Bolagets börsvärde är 2 miljarder kronor. Kan en sådan verksamhet motivera det? 

Man kan bryta upp kalkylen i två delar: läkemedelsförsäljning och forskning/utveckling. Fjolårets köp av Biophausia för drygt 550 miljoner kronor gav en spretig läkemedelsportfölj. Generikadelen (lågpriskopior av läkemedel) har sålts av för 26 miljoner kronor.

Parallellimporten ligger kvar i bolaget Cross Pharma (som Biophausia köpte av Meda 2005)medan originalläkemedel som Mollipect och Citodon har gått över i Medivirs affärsområde läkemedel som säljer på Norden. En viktig del i verksamheten är Xerclear, mot munsår. Meda har rättigheterna i USA.  Brittiska GSK har rättigheterna på ett antal andra marknader där den ska säljas receptfritt, mot royalties för Medivir. Lanseringen startade i våras och väntas börja ta fart.

Separerar man läkemedelsförsäljningen från FoU har vi en verksamhet som på årsbasis omsätter 500-600 miljoner kronor och ger ett rörelseresultat före avskrivningar på 45-50 miljoner kronor. Då har vi räknat innan försäljningen av Xerclear hunnit ge något större avtryck. Originalläkemedlen med bättre marginaler och förväntad tillväxt motiverar en högre prislapp jämfört med parallellimporten.

Asketiskt antaget att ingen värdeutveckling skett sedan köpet av Biophausia och att Xerclear inte blir en succé kan parallellimport och originalläkemedel tillsammmans värderas till drygt 600 miljoner kronor.

Lägger vi till kassan och kortfristiga placeringar minus räntebärande skulder landar värdet på omkring 1 miljard kronor. Då värderas bolagets forskning till ungefär lika mycket. Visserligen bränner forskarna pengar, men den miljard vi talar om kan sägas spegla värderingen av företagets teknologi.

Det avgjort största värdet i forskningen ligger i projektet TMC435 mot Hepatit C. Därutöver har Medivir ytterligare tre projekt i klinisk fas. Även om dessa har potential ska man räkna med att bruset kring TMC435 i första hand styr kursutvecklingen. Projektet är utlicensierat till Janssen och befinner sig i slutlig klinisk fas. Den ges i tablett och är enligt tidigare studier relativt säkert. Däremot har det tvistats om hur effektiv den är.

Gulsot är en komplex marknad. Ofta svårbehandlad, stora variationer mellan patientgrupper och läkemedel som är både krångliga att ge och riskerar svåra biverkningar (interferon och ribavirin). Behovet av nya läkemedel som är säkra, enkla och effektiva är stort. Utan att gå in på faktorer som genotyper och patientgrupper är Medivirs bild att TMC435, som ligger längst fram i den kliniska kapplöpningen, uppfyller alla kriterier.

Många räknar med att lösningen kommer att ligga i olika kombinationer, men vägen dit är krånglig. Studier där TMC kombineras med olika läkemedelskandidater från Bristol-Myers Squibbs har startats under året (med och utan ribavirin men utan interferon).

Medivir är övertygat om att TMC435 håller hela vägen, vare sig det sker som tillägg till dagens standardbehandling eller i kombination med andra nya läkemedel. Anammar man synen att det inte kommer att finnas en behandling utan många olika så kan man räkna på något lägre risk i projektet. Bästa gissning idag är att kursrisken i Medivir sannolikt inte ligger i ett oväntat bakslag i studien utan hur snabbt och skickligt konkurrenterna rör sig framåt.

Men det är en snårig väg att röra sig framåt på och så sent som torsdagskväll meddelade BMS att det lägger ned utvecklingen av en av sina substanser som TMC435 var tänkt att testas tillsammans med. Det innebär att en av många hypoteser försvinner, inte mer än så. Beskedet var väntat efter att en snarlik substans fick på skallen av FDA tidigare i somras på grund av biverkningarna.

Det faktum att ingen vet hur den framtida behandlingskartan ser ut (vilka substanser som ska kombineras), kan ha bidragit till marknadens osäkerhet kring Medivir. På börsen har värderingen av projektet varierat mellan spottstyver och mångmiljardbelopp beroende på om konkurrenterna eller TMC435 ansetts leda racet.

Tror vi på ledningens syn på framtida kombinationsstrategier har projektet en sannolikhet för framgång, vilket inte är samma sak som garanti. TMC435 ligger tidigt i kapplöpningen. Övergripande resultat av fas III-studien väntas kring årsskiftet med en möjlig FDA-ansökan under våren. Går allt på räls kan den lanseras i USA tidigt 2014. Givet den komplexa behandlingskartan är det sannolikt ett stort värde i att vara först ut på banan.

Med vår placeringshorisont på ett halvår är det vanskligt att rekommendera forskande bolag. Kursen kan slå vilt med nyhetsflödet. Men med tidigare studier på TMC 435 som tyder på låg risk för biverkningar kan resultatet av den slutliga fas III-studien kring årsskiftet bli den trigger som minskar osäkerheten kring projektet, givet att börsen ser fortsatt sannolikhet för fullföljd FDA-ansökan.

På sex månader ser vi därför en god relation mellan risk och möjlig avkastning och sätter en köprekommendation. Vi ser dock Medivir som en het krydda för de mest riskbenägna investerarna. Glöm aldrig att riskerna är betydande i den här typen av aktier.