De flesta vet nog att Carnegie är en nordisk investmentbank, eller bankirfirma. Affärsområdena heter Securities, Investment Banking, Asset Management och Private Banking. Samt nyförvärvade Max Matthiessen som är en försäkringsförmedlare.

Carnegie omsatte i fjol 4,5 miljarder kronor och gjorde ett resultat före skatt på 1,4 miljarder. Hälften av intäkterna genereras av Securities som säljer analys- och mäkleritjänster till institutionella investerare. Asset Management och Investment Banking står vardera för en femtedel av omsättningen medan Private Banking utgör en dryg tiondel. Max Matthiessen kommer att tillföra ytterligare 10 procent eller en halv miljard i omsättning.

Första kvartalet i år minskade omsättningen med 16 procent till en dryg miljard kronor. Alla områden minskade sina intäkter och sämst gick det för Investment Banking som halverade sina intäkter. Halveringen berodde på att jämförelsesiffrorna från 2006 var starka, men även genom två tillbakadragna bud där Carnegie agerat rådgivare.

Att kapitalförvaltningens intäkter föll berodde på att sämre förvaltningsprestationer gav lägre resultatbaserade fondförvaltningsavgifter. Det förvaltade kapitalet uppgick till 121 miljarder vid det första kvartalets utgång.

För rikemansbanken Private Banking föll intäkterna 2 procent. Privatkundernas förvaltade volym står i princip still runt 56 miljarder kronor. Världens börser står på toppnivåer, så minskningen i volym visar på ett utflöde av kunder.  Konkurrensen har ökat om de allra rikaste kunderna.

Genom förvärvet av pensionsrådgivaren Max Matthiessen tillförs ett totalt förvaltat kapital på 86 miljarder. Carnegies 800 anställda kompletteras med 350 personer från Max Mathiessen.  Carnegie hoppas på synergier på intäktssidan genom korsförsäljning. Carnegie betalar genom en apportemission av 6 miljoner aktier, vilket ger en p/e-talsvärdering av Max Mathiessen på 14.

Höga provisioner och förskottsbetalningar börjar bli ett minne blott för försäkringsförmedlarna. Den senaste ITP-upphandlingen gav mycket låga avgifter och flytträtt, vilket pressar förmedlarnas provisioner. Det är troligt att branschen och förmedlarna på sikt kommer att omvandlas till att bli rådgivare med timarvoden. En svår omställning för de förmedlare som har kunnat skära guld med kniv genom att sälja försäkringar till den som betalat bäst provisioner. Givet detta är riskerna höga och BV bedömer att priset är i i överkant och förutsätter att nyckelpersoner inte väljer att hoppa av.

Som alla bankirfirmor har Carnegie ett stort personberoende. Chefen för Investment Banking slutade förra sommaren och nu faller resultatet kraftigt. Några ur Tradingavdelningen slutar och plötsligt måste resultatet räknas om.  Något slags fusk har blåst upp vinsten med sammanlagt 630 Mkr åren 2005 till 2007. Carnegie har polisanmält tre före detta anställda som dock hävdar sin oskuld. Att härvan upptäcks först efter att guldkalven har slutat dansa innebär förstås en del frågetecken kring Carnegies interna rutiner.

Ingen protesterade, så länge tradingavdelningen fortsatte att leverera goda resultat och höga bonusar till de anställda, inklusive vd. Åsikterna har gått isär huruvida de anställda ska bli återbetalningsskyldiga för de uppblåsta bonusarna. En sån idé är svår att genomföra i praktiken och skulle troligen bara leda till massavhopp. Aktieägare och styrelse får helt enkelt acceptera faktum, bita i det sura äpplet och hoppas på en fortsatt stark börs.

Carnegie är i högsta grad känsligt för det allmänna börshumöret, men värderingen är också därefter. SME:s snittprognoser pekar mot ett p/e-tal på 13 för i år och 10 för nästa år. I och med att Carnegie har en generös utdelningspolicy, allt som inte behövs för verksamheten ska betalas ut, ser aktien intressant ut som en bra sparaktie med risk. På den negativa sidan finns det dåliga första kvartalet och tradingskandalen som skapar osäkerhet kring den faktiska underliggande lönsamheten.

Utan storägare har Carnegie tidigare varit föremål för uppköpsrykten. En grov styckningskalkyl visar på övervärden. Asset Managements förvaltade kapital kan nog värderas till omkring 5 miljarder kronor, vilket är ungefär 4 procent av förvaltat kapital. Vi bedömer att HQ Banks förvaltade kapital värderas till omkring 4,5 procent. Därtill kommer Carnegies övriga verksamheter som förra året gjorde en justerad vinst på 720 Mkr efter skatt. Resultatet blir lägre i år, men även om det faller med en tredjedel betalas inte mer än ett p/e-tal 10.

 Med tanke på att isländska Milestone betalar nästan 7 miljarder kronor och ett p/e-tal på 30 för likaledes börskänsliga Invik, så tycker BV att Carnegie, inklusive Max Mathiessen, till knappt 10 miljarder får jämställas med ett köpläge.