Netcompany (306 DKK) är ett danskt IT- och konsultföretag. Bolaget omsätter knappt 8 miljarder danska kronor med en rörelsemarginal runt 12-13%.

Bolaget utvecklar och levererar olika typer av affärssystem och analystjänster. Det handlar exempelvis om system till skattemyndigheter eller lösningar som administrerar pensionsutbetalningar.

Största ägare med 10,3% av aktierna är AC NC Holding. Bolaget ägs till lika delar av medgrundarna André Rogaczewski och Claus Jørgensen. Rogaczewski är idag VD och har varit det sedan bolaget grundades 2000 medan Jørgensen är operativ chef.

Bolaget fokuserar sitt erbjudande på åtta nischer (se faktaruta). Offentlig sektor är störst och utgör drygt 70% av försäljningen.

Intäkterna genereras på tre olika sätt:

• Utvecklings- och projektintäkter (29% av totala intäkterna) - engångsintäkter för att utveckla och implementera IT-system hos företag.
• Drift- och underhållsintäkter (70%) - här tar Netcompany över drift och underhåll av tjänster från kunder. Konkret tar Netcompany över ansvaret för att exempelvis administrera ärenden åt kunder, uppdatera programvaror, hantera driftstörningar och datalagring.
• Licensintäkter (1%) - licensintäkter för tillgång till mjukvaruplattformar.

Andelen drift- och underhållsintäkter har ökat tydligt över tid. Från cirka 45% 2020 till runt 70% idag. Det ger stabilitet i intäkter då avtalen ofta löper över fem till sju år.

Netcompany erbjuder både vad bolaget kallar plattformar och produkter (se faktaruta nedan). De fyra plattformarna bolaget erbjuder kan förenklat beskrivas som ramverk för att bygga specifika lösningar. Dessa är inte branschspecifika. Bolagets fem produkter är istället mer nischade på en bransch.

Däremot ger inte lösningarna upphov till några större återkommande mjukvaruintäkter, som vi förstår det. Tanken med plattformarna och produkterna är istället att i hög grad återanvända de lösningar som redan byggts till kunder. Istället för att bygga helt kundspecifika och nya lösningar skapar det snabbare processer. Dessutom blir skalbarheten bättre än för ett traditionellt konsultbolag.

Konkurrenter är IT-integratörer och konsulter som Tietoevry och CGI. Det är aktörer som delvis också använder sig av återanvändbara lösningar och applikationer men i mindre grad än vad Netcompany gör.

Danska cBrain säljer den standardiserade mjukvaruplattformen F2 på licens- och prenumerationsbasis. cBrain fokuserar på dokumenthantering och arbetsprocesser.

Netcompanys affär är bredare och betydligt mer personalintensivt än cBrains, men som vi förstår det konkurrerar delvis Netcompanys plattform AMPILO med cBrains erbjudande.

Förvärv som pressat marginalen

Senaste fem åren (2020-2024) har Netcompany vuxit omsättningen med knappt 23% per år, varav cirka 13% organiskt.

Rörelsemarginalen (Ebita) har under samma period varit drygt 17% i snitt. Mellan 2016 och 2020 var rörelsemarginalen konsekvent mellan 20-25%. Det är riktigt bra och visar på styrkan i affärsmodellen med mycket standardiserade lösningar. Däremot var 2023 (10,9%) och 2024 (12,7%) betydligt svagare.

En stor anledning till den pressade marginalen var det stora förvärvet av Luxemburgbaserade Infrasoft under 2021. Det ökade koncernens omsättning med cirka 50%. Infrasoft hade även en högre andel drift- och underhållsintäkter.

Infrasoft hade vid förvärvstillfället en Ebitda-marginal på 9,1% och 6,7% på Ebita-nivå. Alltså tydligt under de dryga 25% Netcompany presterade året innan förvärvet. Prislappen var relativt hög (12,7x Ebitda) och betalades till absoluta största delen kontant.

Som vi förstår det hade Infrasoft inte alls lika högt inslag av återanvändbara lösningar, vilket är en förklaring till den svagare marginalen.

Däremot är det inte enbart Infrasoft som har pressat marginalen. En generellt svagare marknad med högre priskonkurrens har också bidragit negativt senaste åren.

Ökat fokus på bank

I juli i år slutfördes förvärvet av danska SDC. SDC tillför cirka 30% till koncernens försäljning och breddar Netcompanys erbjudande till finanssektorn. Dessutom gör det även att bolaget nu kommer ha en mindre affär i Sverige, vilket man inte haft tidigare.

SDC levererar olika typer av system till banker och finansiella institut. Det handlar exempelvis om system för kundkännedom (KYC) och anti-penningtvätt (AML), transaktioner och digitala tjänster för kunder.

Tanken är att integrera SDC:s erbjudande med Netcompanys olika plattformar. Det ska bredda och göra erbjudandet mer flexibelt. Dessutom får Netcompany tillgång till etablerade säljkanaler inom finanssektorn. Det är en viktig del, tror vi.

Finanssektorn är den sektor med högst IT-investeringar i Norden enligt bolaget. Den adresserbara marknaden uppskattas vara värd cirka 50 miljarder DKK och växa med över 10% per år. Breddningen av erbjudandet mot denna marknad är intressant. Samtidigt är det ofta komplexa lösningar och relativt krävande kunder.

Prislappen på 0,5x EV/S och 3,5x EV/Ebitda (på 2023 års siffror) sticker ut som väldigt låg. En stor förklaring är troligen att SDC har ägts gemensamt av de olika bankerna som använder tjänsterna idag.

Genom integrationen väntas årliga kostnadssynergier på 300 - 350 MDKK jämfört med SDC:s kostnadsbas vid förvärvet, med fullt genomslag 2028. Exempelvis ska SDC:s huvudkontor i Ballerup flyttas till Netcompanys huvudkontor i Köpenhamn.

Besparingarna är stora i relation till SDC:s Ebitda-resultat på 290 MDKK 2023. Vi är också försiktiga med att räkna med synergierna får fullt genomslag.

Bredare marknad

Innan förvärvet av Infrasoft utgjorde Danmark knappt 80% av intäkterna medan Storbritannien var näst största marknad med cirka 12%.

Via Infrasoft breddade Netcompany sitt erbjudande till övriga Europa. Sedan 2025 redovisar bolaget nedanstående segment, där SSE & EUI utgör stora delar av "gamla" Infrasoft. Belgien och Grekland är klart viktigast inom detta segment.

Bolagets strategi är att ta den lönsamma affärsmodellen i hemmamarknaden Danmark och expandera till nya geografier, där förvärvet av Infrasoft gav bolaget en betydligt större närvaro i Europa.

Vår bild är att marginalutvecklingen varit lite av en besvikelse hittills. Inom SSE & EUI tjänar bolaget runt 15% Ebitda-marginal och 9% på Ebit-nivå. Integrationsarbetet med Infrasoft har varit mer krävande än väntat och troligen är det svårare att på ett effektivt sätt implementera den effektiva danska affärsmodellen i nya länder.

I Danmark har bolaget sedan länge byggt upp starka säljkanaler och ett bra varumärke. Det är saker som är svåra att bygga upp i nya marknader.

Långsiktigt finns ändå logik bakom den internationella satsningen. Stora investeringar i digital utveckling i Europa kommer behöva göras kommande decenniet. Däremot visar bolagets finansiella mål om 20% Ebitda-marginal, motsvarande cirka 16-17% på Ebita-nivå, att den internationella satsningen gör att Netcompany inte kommer nå tillbaka till rörelsemarginaler runt 25% inom överskådlig framtid.

Kommande år

För Q1-Q3 har tillväxten varit drygt 16%, varav cirka 7% organiskt. För helåret 2025 guidar bolaget för 6-8% organisk tillväxt med 16-18% Ebitda-marginal. Vi räknar med 20% total tillväxt, varav 7% organiskt. Den generella marknaden beskrivs fortsatt som relativt avvaktande, men med något högre aktivitet än senaste åren.

Resterande del av prognosperioden skissar vi på 18% (varav 8% organiskt) respektive 8% tillväxt. Det är i linje med målet om 5-10% organisk tillväxt per år.

Marginalmässigt räknar vi med 12,0% Ebita-marginal i år och 15,5% i slutet av prognosperioden. Det bygger på vissa skalfördelar från tillväxten och att delar av de väntade synergieffekterna från förvärvet av SDC realiseras.

Balansräkningen är i okej skick med en nettoskuld (exklusive leasing) på 2,3 miljarder. Det motsvarar cirka 1,7x Ebitda. Bolaget pratar om att ytterligare förvärv är aktuellt, men vi tror nettoskulden behöver närma sig målet om 1,0x Ebitda innan det blir aktuellt.

På våra prognoser värderas Netcompany till drygt 13x EV/Ebita på 2026E. Det är högre än traditionella IT-konsulter som Knowit (10x), men betydligt lägre än mjukvarubolag som cBrain (27x). Vi väljer att använda 13x EV/Ebita, vilket ger en uppsida runt 30%.

Slutsats

André Rogaczewski och Claus Jørgensen har varit avgörande för Netcompanys resa. Att båda fortfarande är operativa och största ägare är positivt.

Det finns en hel del att gilla i affärsmodellen och bolaget har en stark ställning i Danmark. Den nya inriktningen mot finanssektorn är intressant. Samtidigt ska ett stort integrationsarbete genomföras och integrationen av Infrasoft har inte varit smärtfri.

Aktien sticker inte ut som direkt dyr och bolaget förtjänar en premie mot traditionella IT-konsulter. Uppsidan i huvudscenariot är relativt bra och vi tror inte det behöver vara fel att äga aktien. Vi vill dock se hur integrationen av SDC spelar ut sig kommande kvartal och följer utvecklingen från sidlinjen tills vidare.