Samtidigt har risken ökat i bolaget med en högre andel av vinsten från förvärvade portföljer. Vi behåller därför vår avvaktande inställning till aktien från i februari (BV 08-08).

Intrum Justitias första kvartal var starkt med såväl högre marginaler som tillväxt, något som då gav stöd åt kursen på en i övrigt svag börs. Fokus för bolaget nu är mindre korrigeringar av verksamheten. Detta i kombination med högre risk innebär att vi ser begränsade möjligheter för ett kurslyft.

Intrum Justitia är för närvarande inne i en omstruktureringsprocess där Sverige varit pilotprojekt och nu ska den nya strategin rullas ut på koncernbasis. Det kan innebära en viss marginalpress på kort sikt eftersom omställningsarbetet dels drar kostnader och ofta slår mot marginalerna så länge omställningen pågår. Och just frågan om riktningen på marginalerna i bolaget under 2008 är sannolikt den viktigaste i ett aktieperspektiv. En högre andel av försäljningen från affärsområdet förvärvade portföljer betyder högre lönsamhet då marginalerna där ligger norr om 40 procent på rörelsenivå. Men mot detta står alltså risken för något lägre lönsamhet i den övriga koncernen på grund av omställningsarbetet samt fortsatt svag utveckling i Storbritannien och Irland. En högre andel av vinsten från förvärvade portföljer innebär även högre risk.

Affärsområdet förvärvade portföljer motsvarade 44 procent av rörelseresultatet under första kvartalet 2008. Denna andel kan förväntas stiga då bolaget höjt prognosen för förvärv inom affärsområdet. Tillväxt såväl som lönsamhet är mycket bra inom affärsområdet men det innebär också högre risk. Det är en del av förklaringen till värderingsgapet mellan Intrum Justitia och norska Aktiv Kapital där de senare värderas väsentligt lägre. Så med en högre andel av vinsten hänförlig till en verksamhet med högre risk bör man också vara mer försiktig med värderingen.

P/e-talet på drygt 16 för 2008 är rimligt, men inte billigt, givet den höga tillväxten. Sett till värderingen av rörelsen blir värderingen mer ansträngd med ett EV/Ebit på 14 2008 då bolaget har en stor nettoskuld. Kassaflödet är solitt. 84 procent av kassaflödet konverteras till rena kontanter i dagsläget (cash conversion) och räntetäckningsgraden ligger omkring 10. Det innebär att skuldsättningen inte utgör ett operationellt problem men man bör likväl ta hänsyn till det i värderingen. Således anser BV att potentialen är begränsad från dagens nivåer.

Lars Frick