Kosmetikabolaget Oriflame noterade i sitt andra kvartal en fortsatt fallande trend i sin säljkår. Det är en utveckling som pågått ända sedan slutet av tredje kvartalet i fjol att antalet säljare jämfört med motsvarande tidpunkt året innan krymper.

Att säljkåren (kunder som rekryteras till hemmaförsäljning) krymper är allvarligt för Oriflame eftersom det är den som genererar nästan all försäljning och tillväxt till koncernen. Färre säljare ger således i förlängningen lägre intäkter och krympande vinster. Förhoppningen var att en inbromsning av trenden skulle noteras i det andra kvartalet men nedgången har fortsatt i oförminskad styrka och vid halvårsskiftet var säljkåren 6 procent mindre än vid motsvarande tidpunkt i fjol.

Däremot dämpades nedgången i försäljningsvolym i det andra kvartalet. I första kvartalet tappade Oriflame 5 procent i försäljningsvolym mot 3 procent i det andra kvartalet.

Bolaget har dessutom höjt priserna och med lite positiva valutaeffekter som draghjälp steg faktiskt intäkterna räknat i euro med 2 procent jämfört med motsvarande period året innan. Oriflame har dock en tydlig position som aktör i mellanprissegmentet så det finns rimligtvis en gräns för hur länge bolaget kan driva tillväxt genom prishöjningar.

Oriflame (enligt uppgift döpt efter en fransk flagga som omnämns i en bok av Frans G Bengtsson) startades 1967 av bröderna Jonas och Robert af Jochnick och Bengt Hellsten. Den sistnämnda sålde sitt aktieinnehav till bröderna af Jochnick i samband med att Oriflame introducerades på Londonbörsen i början av 80-talet. Robert af Jochnick är idag styrelseordförande i bolaget. Jonas är styrelsemedlem och tillsammans med familjer kontrollerar de drygt 27 procent av aktierna.

Oriflames säljare återfinns i över 60 länder runt om i världen. Bolaget har dock sin absoluta styrka i Ryssland och länderna i det forna sovjetunionen som samlas i affärsområdet CIS & Baltikum. Det området svarar för cirka 55 procent av intäkterna och 65 procent av rörelseresultatet. Den snabba tillväxten i Ryssland har varit motorn i Oriflames stora framgångar under 2000-talet.

Sedan några år tillbaka hackar dock den ryska motorn i Oriflame. Konkurrensen på marknaden är hård, inte minst från amerikanska Avon som hade en bättre utveckling i Ryssland än Oriflame i fjol. I det andra kvartalet noterade Oriflame en nedgång i intäkterna i Ryssland på 4 procent vilket även var facit för det första kvartalet.

Vd Magnus Brännström säger i samband med rapporten till Nyhetsbyrån Direkt att Ryssland "tuggar på" för Oriflame men han konstaterar samtidigt att bolaget tappat marknadsandelar i landet.

Även affärsområdet Emea (Europa, Mellanöstern och Afrika) var något svagare än vd:n hoppats på i kvartalet. Säljkåren ökade med 4 procent men produktiviteten sjönk i motsvarande grad så intäkterna var ett par procent lägre än i fjol. Det är framför allt länderna i Sydeuropa som tynger utvecklingen och någon återhämtning har Oriflame inte kunnat notera i kvartalet.

De båda mindre affärsområdena Latinamerika och Asien hade en starkare utveckling i kvartalet. Omsättningstillväxten i Latinamerika uppgick räknat i lokala valutor till 9 procent och i Asien var tillväxten 18 procent. Lönsamheten förbättrades även på båda marknaderna och rörelseresultaten steg.

Det pågår ett långsiktigt arbete inom Oriflame med att effektivisera logistik och lagerhållning och samla allt mer distribution till större lagerenheter utan att för den skull försämra servicegraden till säljkår och kunder. Det arbetet löper bra och bidrog, tillsammans med prishöjningar och en förskjutning i försäljningen mot mer lönsamma produkter, till att lönsamheten förstärktes jämfört med i fjol.

Bruttomarginalen ökade med en procentenhet till 69,9 procent i kvartalet och rörelsemarginalen stärktes 1,1 procentenheter till 11,6 procent.

Den stabila lönsamheten är en av Oriflames stora styrkor. Runt tre fjärdedelar av kostnadsmassan är rörlig och består till exempel av provisioner till säljare som uppnår vissa mål. Under finanskrisen 2009 gick exempelvis Oriflame från tillväxttal på 20 procent om året till en helt stillastående försäljning, men trots det behöll Oriflame en rörelsemarginal på drygt 11 procent.

Magnus Brännström sade i samband med tisdagens rapport att han räknade med att försäljningen räknat i lokala valutor under andra halvåret i år skulle utvecklas ungefär som under det första, det vill säga upp ett par procent. Han konstaterade samtidigt att omvärlden är svårbedömd för tillfället.

Analytikerna väntar sig i snitt en omsättning på 1 562 miljoner euro och en vinst per aktie på 2,22 euro, motsvarande 18,32 kronor med dagens valutakurser. För 2013 är prognosen en vinst per aktie på 2,46 euro eller 20,30 kronor. P/e-talen för de närmaste åren uppgår med den prognoserna till 12,6 respektive 11,3.

Den senaste tidens euroförsvagning mot kronan gör att värderingen på pappret trycks upp när eurovinsterna jämförs med den i kronor noterade aktiekursen. P/e-talen är trots det historiskt sett låga för Oriflame som i bättre tider brukar handlas till ungefär p/e 14 på nästa års vinstprognos.

Oriflame har även en historik av bra utdelningar och prognoserna för de närmaste årens utdelningar ger direktavkastningar på 6,4 respektive 6,7 procent.

Som så många andra aktier för närvarande har Oriflame en attraktiv värdering men ganska svaga utsikter. En förmodat sämre konjunktur borde göra det lättare för bolaget att hitta säljare men å andra sidan svårare för dessa att sälja och ta bra betalt. Försäljningsutvecklingen riskerar därför att vara fortsatt trög.

Oriflame ses fortfarande som ett tillväxtbolag och har även en egen målsättning om att öka försäljningen med 10 procent om året. Den nuvarande klena tillväxten och problemen med att öka säljkåren tror vi kommer fortsätta hålla tillbaka aktien tills dess att bolaget kan peka på ett trendbrott. För de närmaste 3-6 månaderna blir rekommendationen Neutral.