Kosmetikabolaget Oriflames rapport för det första kvartalet fick ett varmt mottagande på aktiemarknaden. Utfallet var marginellt över förväntan på de flesta punkter och bolaget meddelade även att det innevarande kvartalet börjat starkt.

Oriflame var för några år sedan hårt exponerat mot Ryssland och de forna sovjetstaterna. Området CIS svarade 2010 för cirka 60 procent av omsättningen och ännu mer av rörelseresultatet inom Oriflame. De senaste årens sanktioner mot Ryssland och rubelns kraftiga försvagning har därför slagit hårt mot Oriflame.

Bolagets problem började dock egentligen långt före sanktionerna. Redan i mitten av 2011 började bolagets säljkår att krympa, framför allt i Ryssland men även i Europa. Jämfört med slutet av 2010 har Oriflame idag 18 procent färre säljare. En krympande säljkår är ett stort bekymmer eftersom det är den som genererar nästan all tillväxt i koncernen. Omsättningen är idag också 20 procent lägre än den var då.

I takt med att Ryssland och CIS-regionen genererat allt lägre resultat och Europamarknaden stagnerat så har Asien och Latinamerika tagit över som tillväxtdrivare i Oriflame. Regionerna utanför Europa och CIS svarar numera för nästan hälften av rörelseresultatet i koncernen och för cirka 45 procent av omsättningen.

Särskilt i Asien har tillväxten varit urstark de senaste åren och den positiva trenden håller i sig än. I första kvartalet 2016 ökade regionen Asien & Turkiet omsättningen med 31 procent i lokala valutor. Säljkåren växer något långsammare än försäljningen så lönsamheten förbättras också. Rörelsemarginalen i regionen var dryga 14 procent vilket var i nivå med Europa.

I Latinamerika ökade försäljningen med 13 procent i lokala valutor och även där förbättrades lönsamheten.

Det gäller generellt för Oriflame att bolaget i och med att säljarna jobbar mot provision har en väldigt hög andel rörliga kostnader, runt 75 procent. Det gör det möjligt att bibehålla bra lönsamhet även i sämre tider. Marginalen har dock de senaste åren pressats tillbaka något av framför allt valutaeffekter men även mixeffekter i försäljningen och ändrade incitamentsplaner till säljkåren.

I det första kvartalet i år förbättrades dock rörelsemarginalen jämfört med samma period i fjol. Bolaget har framgångsrikt jobbat med prissättningen och säljmixen bidrog den här gången positivt till lönsamheten. Produktiviteten ökade i samtliga regioner men CIS var bäst med en oförändrad underliggande omsättning trots 26 procent färre säljare.

Region CIS stod för den största positiva överraskningen i kvartalet jämfört med analytikernas förväntningar. Omsättningen för affärsområdet var som sagt oförändrad räknat i lokala valutor. Väntat var enligt SME Direkt en nedgång på nära -8 procent. I Ryssland enskilt noterade Oriflame en försäljningsökning på 3 procent i lokala valutor. Väntat var ett tapp på -5 procent.

CIS tyngs dock fortfarande av kraftigt negativa valutaeffekter och räknat i euro föll omsättningen med hela -20 procent jämfört med samma period i fjol. Rörelsemarginalen backade till 8,4 procent från 11,6 procent för ett år sedan. CIS svarade i kvartalet för 20 procent av rörelseresultatet i koncernen.

Vd Magnus Brännström kallar läget i CIS-regionen för fortsatt osäkert. Det finns fortfarande gott om externa utmaningar och Oriflame har svårt att lyfta marginalerna. Ett ytterligare frågetecken när det gäller Ryssland är det myndighetsbesök som skedde på huvukontoret i Moskva för en tid sedan. En mängd olika dokument kopierades och misstanken är att det är skattemyndigheten som granskar verksamheten. Magnus Brännström beskriver händelsen som ett orosmoment.

Sammantaget landade Oriflames resultat i det första kvartalet exakt som väntat på 0,19 euro per aktie. Räknat i euro föll omsättningen med 1 procent vilket var något bättre än väntat. Glädjande var också som sagt att det andra kvartalet fått en flygande start. Räknat i lokala valutor är tillväxten hittills under andra kvartalet 17 procent vilket kan jämföras med SME Direkts snittprognos för hela kvartalet på 8,3 procent.

Magnus Brännström passade dock i samband med rapporten på att tona ned förväntningarna på kvartalet något. Det är delvis timingeffekter som gör att tillväxten inledningsvis varit så stark. För hela kvartalet är snittet för året hittills, 13 procent, en bättre guidning.

Analytikerna har justerat upp sina prognoser för Oriflame något efter rapporten. Bolaget väntas i år rapportera ett resultat på 1,10 euro och nästa år 1,31 euro. Omsättningen väntas backa marginellt i år men sedan växa med 6,5 procent om året de följande åren. Lönsamheten spås stadigt förbättras och driva vinsttillväxten.

Infrias prognoserna för innevarande och nästa år uppgår p/e-talen till 18,1 respektive 15,2. Justerat för skuldsättningen värderas rörelsen till 10,3 gånger nästa års väntade rörelseresultat.

Oriflame-aktien har rusat 76 procent sedan mitten av februari i år. Utlösande för rusningen var bokslutsrapporten då bolaget föreslog en återupptagen kvartalsutdelning efter att ha ägnat sig åt skuldsanering en tid. Totalt delar bolaget ut 0,40 euro per aktie för 2015 med hälften i fjärde kvartalet 2016 och andra halvan första kvartalet 2017. Direktavkastningen uppgår till 2,0 procent.

Efter de senaste månadernas rusning är aktien på ändå rätt optimistiska prognoser för de kommande åren fullvärderad. Att Oriflames huvudmarknader i CIS och Europa visar vissa tecken på att stabiliseras är förstås positivt. Förutsättningarna för bolaget är dock fortfarande väldigt jobbiga och framtiden är svår att förutspå. På dagens kursnivåer känns förhållandet mellan risk och möjlig avkastning de kommande kvartalen som ofördelaktigt. Vår rekommendation stannar vid neutral.