Raysearch grundidé är att utveckla mjukvara som på ett mer effektivt sätt strålbehandlar cancerpatienter genom att optimera stråldosfördelningen efter varje unik individ som behandlas. Syftet är att på det sättet möjliggöra högre doser i behandlingen och samtidigt minska risken för att skada friska delar av kroppen.

Affärsmodellen går ut på att bolaget helt och hållet ägnar sig åt forskning och produktutveckling, medan försäljning och marknadsföring sköts av olika partnerföretag. Raysearch behöver således inte bygga upp en global säljorganisation utan kan behålla fokus på forskningen.

Raysearch får licensintäkter från varje nytt system som säljs samt återkommande serviceintäkter från tidigare sålda system. För tillfället har man fem partners som totalt kontrollerar mer än tre fjärdedelar av världsmarknaden, däribland medicinteknikbolagen Philips, Varian och Nucleotron. Genom dessa partners når Raysearch idag ut till fler än 1 300 avancerade cancerkliniker som strålbehandlar patienter.

Totalmarknaden utgörs av 3 000 kliniker runt om i världen. Konkurrensen utgörs främst av de partner som Raysearch inte har avtal med, som istället använder egenutvecklad mjukvara.

Nuvarande samarbeten med partnerföretagen omfattar mer än 20 kommersiella produkter varav åtta hittills har lanserats. För bolag som säljer mjukvara på licens ökar lönsamheten på varje extra licens som säljs. Hävstången blir alltså stor när försäljningen tar fart. Man vill med andra ord helst köpa sådana aktier i starten av en ny tillväxtfas. Och här finns riskerna med Raysearch.

Bolaget kan sägas vara i en övergångsfas med ett flertal nya produkter som är färdiga att lanseras. Det är positivt, men har också inneburit högre kostnader än vanligt vilket ifjol pressade aktiekursen.

Under helåret 2008 tappade Raysearch drygt 80 procent av börsvärdet på grund av en ökad kostnadsbas och dålig försäljningstillväxt. Personalstyrkan har ökat för att hantera den nya avtalsportföljen och förseningar i produktlanseringen från Varian och Philips har pressat försäljningen. I båda fallen har det handlat om nya behandlingsformer som tvingat bolagen att lägga mer tid på utveckling än planerat.   

Men i år tillhör som sagt Raysearch de absoluta kursvinnarna på börsen. Bokslutsrapporten var riktigt stark och indikerade en vändning. Under fjärde kvartalet ökade intäkterna med hela 47 procent. Majoriteten av intäkterna kommer från USA och Europa och kronförsvagningen har gynnat Raysearch redovisningsmässigt. Organiskt var motsvarande siffra 23 procent. Rörelsemarginalen mer än fördubblades till 61 procent (25,4).

Det är framförallt försäljningen via partnern Nucletron som förbättrades kraftigt. Det är en trend som kan fortsätta även i år då samarbetet nyligen utökats med två nya produkter. Samtidigt håller Raysearch på att ta fram en VMAT-produkt åt Philips som kommer att lanseras under andra kvartalet. VMAT är en ny behandlingsform som något förenklat kan sägas vara en roterande strålbehandling med samma resultat som en konventionell behandling men med kortare behandlingstid.  

Sammantaget kommer 2009 bli ett rekordår vad gäller antal nya produkter. Lanseringar kommer att ske med samtliga fem partners och VD Johan Löf förväntar sig att antalet produkter som genererar intäkter fördubblas under året. Men på börsen har man redan diskonterat detta fullt ut.  

Börsvärdet är 780 Mkr och justerat för nettokassan på 70 Mkr handlas Raysearch till skyhöga 11 gånger omsättningen och 33 gånger rörelseresultatet. P/e-talet blir runt 40 på fjolårets vinst. För att motivera dagens prislapp krävs en mycket hög tillväxt under överskådlig tid. Räknar man till exempel med att intäkterna i år dubblas till 120 Mkr, med en långsiktig rörelsemarginal på 45 procent (genomsnittet sedan börsnoteringen 2003 är 42 procent) blir p/e-talet ändå 20.

Visst, det är inte helt omöjligt att Raysearch når sådana siffror om alla produktlanseringar går planenligt, men värderingen gör ändå att aktien hamnar i förhoppningsfacket. Man ska minnas att Raysearch haft fallande försäljning och lönsamhet under hela 2007 och stora delar av 2008.

Vi gillar bolaget, men aktien är dessvärre för dyr för att en köprekommendation ska utfärdas. Raysearch bör dock placeras på bevakningslistan och plockas in om det kommer en nedåtrekyl under det första halvåret. Vi behåller vår rekommendation Neutral på 3-6 månaders sikt.