Optimismen var stor i slutet av sommaren 2009. RnB hade lyckats med konststycket att sälja NK till Åhlens och under samma period så tog bolaget in pengar i en företrädesemission och private placement som totalt omfattade cirka 305 Mkr. Onekligen hade vinden vänt, eller så såg det ut. Men försäljningen av NK blev inte av (vilket hyllades av en del som tyckte att RnB sålde kronjuvelerna) och balansräkningen lämnade således en del att önska trots emissionen. Nu har RnB säkrat finansiering motsvarande det belopp som en försäljning av NK (då) skulle dragit in. Åhléns bjöd 440 Mkr, och konsumentföreningen Stockholm har klivit in med ett lån på 400 Mkr under tre år.

Det som hänt i övrigt för bolaget har varit mestadels defensiva åtgärder och verksamheten har gradvis avlövats. RnB har stängt tre av fem avdelningar i det danska varuhuset Illum, norska varuhuset Steen & Ström i Oslo är under försäljning och bolaget uppger att man nu fokuserar på lönsamhet före tillväxt. Och det är väl ganska uppenbart, med en negativ organisk tillväxt under en längre period. Försäljningen i jämförbara butiker sjönk länge, men de senaste månaderna har bolaget äntligen visat på svarta siffror. I mars steg jämförbar försäljning med 8,7 procent och i april med 1,7 procent.

Vår bedömning är att bolaget nu har kommit igenom en förvisso smärtsam men ändock relativt lätt, i en strategisk bemärkelse, fas där det handlat om att lägga ned olönsamma delar. De uppenbara åtgärderna är gjorda, med nedläggningar. Nu återstår ett mer svårgripbart arbete: att få lönsamhet i de återstående butikerna. Det är något annat, som kräver ett kontinuerligt gnetande och där verkar inte RnB riktigt vara i hamn. Polarn o Pyret går bra och expansionen fortsätter. Men fd. JC har visat sig vara en svår nöt att knäcka.

Om man börjar med det som är bra kan man konstatera att lönsamheten ökat. Beslutet att inte rea ut varor i samma omfattning som föregående år har gett resultat och bruttomarginalen  har stärkts till hyggliga 46,5 procent ( 36,7) under andra kvartalet i bolagets brutna räkenskapsår. Vidare har kassaflödet förbättrats väsentligt och nådde 83,9 Mkr under första halvåret jämfört med -126,9 Mkr samma period i fjol. Nedskärningar biter med andra ord. Men det som återstår är ganska mörkt. Ser man till JC så gör kedjan fortfarande en ganska rejäl förlust på rörelsenivå, på -21,2 Mkr för andra kvartalet vilket helt raderar ut vinsten på 6,5 Mkr i Brothers & Sisters. Och för JC finns ingen quick fix i sikte.

Varumärket är enligt vårt förmenande otydligt och det lär itne gå att få till några stora omsättningslyft. Marginalen är nog likaledes svåra att lyfta givet kedjans nuvarande lågprisprofil.  För det skulle kräva en väldigt hög effektivitet och det är just där som JC historiskt fallerat. Så nedskärningarna, bolagets fokus på lönsamhet och den höga skuldsättningen betyder att bolaget kommer att få spela ett defensivt spel under lång tid framöver. Det gäller i synnenrhet om marknaden blir tuffare. Just nu är räntorna låga och konsumtionen stark, men stigande räntor och stigande arbetslöshet kan tynga marknaden. Och om bostadspriserna vänder ned, vilket det finns en del tecken kring åtminstone i stcokholmsområdet, kan det ha en väldigt negativ inverkan på konsumtionsviljan.

Det är ju sällan som bilden är entydig och det som talar för Retail and Brands är dels värderingen som är låg och dels att det är ganska lätt att åtminstone på pappret bygga ett "case" i aktien. Om RnB får ordning på lönsamheten i JC så ger det ett stort omslag i vinsten.

Ser man till "consensus" eller marknadens genomsnittsprognoser, så spås en vinst per aktie för RnB på 0,4 kronor för innevarande år och 0,6 kronor för nästa. Det bygger på att omsättningen ökar med ungefär 8 procent nästa år samt att marginalerna når över 7 procent nästa år. Man måste egentligen blicka ända fram till 2012 för att aktien ska se billig ut. Då väntas rörelsemarginalen tangera 9 procent och då kryper p/e-talet ned till 9. Det kanske verkar billigt men då ska man vara medveten om att man till exempel kan köpa Kapp-Ahl till samma förväntade p/e tal för 2012 och omkring 80 andra aktier på stockholmsbörsen med samma eller lägre multiplar för den delen. Uppenbarligen handlar inte ett bet på RnB om att man ska se högre vinstmultiplar, för de är redan i linje med konkurrenterna på ett"normalår" vilket väntas komma först om ett par år i RnB:s fall.

Det handlar om att vinsten ska överträffa förväntningarna, det vill säga att JC verkligen blir en turnaround.  Givet JC:s historik så är det mycket som talar mot detta. En turnaround i JC har varit et tema i många år och när RnB köpte bolaget verkade det som om det äntligen skulle ske, men så blev det inte. En hel del av bolagets stjärnglans har också gått förlorad sedan aktien toppade 2007 och det är tveksamt om man komemr tillbaka. Visst, skulle JC tjäna 10 procents rörelsemarginal och NK vara värt säg en halv miljard (Åhléns bjöd ju som bekant under ens vår period 440 Mkr) så är aktien klart köpvärd. Men det är för mycket om för mig. Vi är avvaktande till RNB.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 24 den 14 juni 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.