Trots högflygande planer är det bara att konstatera att SAS fortfarande seglar i motvind. Resultatet före skatt för årets andra kvartal uppgick till 371 miljoner kronor. Utfallet kan jämföras med marknadens förväntningar, som enligt SME Direkt, låg på 727 miljoner kronor samt 730 miljoner kronor för det andra kvartalet 2011.

Kvartalets resultat har påverkats positivt med 263 miljoner kronor i engångsposter för det andra kvartalet, här hade marknaden förväntat sig 350 miljoner.  Motsvarande belopp för det andra kvartalet år 2011 var 17 miljoner kronor.

Om vi justerar kvartalet från engångsposter uppgick resultatet till magra 108 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 713 miljoner kronor för motsvarande period år 2011.

Mot bakgrund av att detta kvartal normalt är det efterfrågemässigt starkaste på året framstår resultatet som mycket skralt.

Under det andra kvartalet ökades SAS bränslekostnader med cirka 800 miljoner kronor jämfört med samma period föregående år, vilket är en förklaringsvariabel till det svaga resultatet. Stigande bränslepriser är dock något som drabbar alla flygbolag, inte bara SAS.

Detta sätter fingret på vad som är fel i branschen. Överkapaciteten och därmed konkurrensen är för stor för att flygbolag skall lyckas kompensera sig för stigande kostnader.

Det operativa kassaflödet uppgick för kvartalet till 1 584 miljoner kronor, vilket låter starkt. Tittar man närmare på siffrorna kan man dock konstatera att posten avyttring av dotterföretag bidragit med 1 763 miljoner kronor samt avyttring av anläggningstillgångar med 71 miljoner kronor.

Justerat för dessa poster var därmed det operativa kassaflödet -250 miljoner kronor, vilket inte är fullt lika imponerande.

SAS fortsätter med sitt kostnadsreduktionsprogram 4Exellence. Självklart är detta positivt, problemet är att företagets konkurrenter gör samma sak. Resultatet blir en fortsatt lika hård konkurrens samt samma svårigheter att nå lönsamhet.

SAS har beslutat att ändra redovisningsåret från kalenderår till perioden 1 november till 31 oktober. Skälet är man vill trolla med bokföringen. Från och med 1 januari år 2013 skall, enligt de nya bokföringsreglerna, de förmånsbestämda pensionerna lyftas in i balansräkningen. För SAS del handlar det om netto 10,7 miljarder kronor, vid utgången av det andra kvartalet. 

Det har ingen resultat- eller kassaflödespåverkan men urholkar det egna kapitalet i motsvarande mån, vilket raderar ut det mesta av det egna kapitalet.  

Det egna kapitalet uppgår idag till 35,97 kronor per aktie, efter de nya redovisningsreglerna blir motsvarande belopp cirka 3,50 kronor per aktie.  

Samma regler kommer att gälla för leasingkontrakt av flygplan, vilket raderar ut resterande del av det egna kapitalet.

Med en sådan urholkad balansräkning blir självfallet upplåningskostnaderna högre samtidigt som det även kan bli problem med att över huvudtaget få nya krediter.

SAS har beställt nya flygplan för cirka 18 miljarder kronor, exklusive rabatter, med leverans mellan år 2016 till år 2019. Självfallet kommer en del att finansieras med de dryga 8 miljarder företaget har i kreditlinor och likviditet.

En ytterligare finansieringskälla är försäljning av de flygplan som kommer att fasas ut. Flottan har dock redan i dagsläget en genomsnittsålder på 13 år. Att det dessutom finns ett överutbud på marknaden av begagnade plan innebär att priserna är pressade.

Nettoskulden uppgår till 6 445 miljoner kronor, något som kommer att behöva ökas rejält när de nya planen skall levereras.

Genom att ändra redovisningsår köper SAS tid och behöver inte inte göra förändringarna i bokföringen förrän den 1 november år 2013. Skälet är sannolikt att man desperat hoppas på att en kraftig vändning i lönsamheten ska hinna lösa problemen under de tio extra månader bolaget skaffat sig, alternativt att företaget vill ha god tid på sig för att genomföra ytterligare en nyemission. Det sistnämnda finner jag som ett troligt scenario.

Företagets egen förklaring att man vill dela upp räkenskapsåret efter som verksamheten bedrivs i två distinkta perioder, ett vinter och ett sommarprogram ger jag inte mycket för.

Under perioden 2000-2011 har företaget förlorat i runda tal 17 miljarder kronor och bett aktieägarna om cirka 15 miljarder i nytt kapital. SAS börsvärde är idag knappt 2 miljarder kronor, vilket ger perspektiv på hur SAS affärsmodell har fungerat historiskt.

Vår bedömning är att risken för att SAS inom de närmaste två åren kommer att behöva ytterligare kapitaltillskott är överhängande.

Kortsiktigt kan man självfallet rädda resultatet med ytterligare fastighetsförsäljningar. Att hyra dessa är dock inte i längden billigare. Det är ju även så att någonstans på resans gång tar de tillgångar som kan avyttras slut.

Det finns dessutom inga som helst tecken på att priskonkurrensen är på väg att avta. Till detta kommer en osäkerhet om konjunkturutvecklingen, och därmed volymen av lönsamma affärsresenärer.

Slutsatsen är att SAS är ett bolag man gärna kan flyga med, men som man inte skall äga aktier i. Rekommendationen blir därmed fortsatt Sälj.