Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 18 den 27 april. Läs mer om Börsveckan.

Tele2:s rapport för årets första kvartal blev lite av en klang- och jubelföreställning och aktien steg kraftigt när den släpptes. Den främsta anledningen till glädjen var en stark lönsamhetsförbättring i Sverige som utgör 48 procent av Tele2:s omsättning.

I Sverige ökade omsättningen med 4 procent och rörelseresultatet före avskrivningar ökade med hela 18 procent. Det är nästan som att Tele2 trollat med knäna, för det är ovanligt att visa på både hög tillväxt och stigande lönsamhet.

På den tiden Tele2 var ett relativt ungt bolag och en uppstickare så var det alltid tvärtom. Hög tillväxt betydde högt nykundsintag och det spädde ut lönsamheten.

I takt med att bolaget fått en mer etablerad marknadsandel har dynamiken förändrats. Med stabilare marknadsandelar handlar det mer om att använda marknadsföring som ett medel att behålla befintliga kunder och minska avhoppen (churn) och i viss mån även att locka över några nya kunder.

Därtill kommer arbetet med att höja intäkterna per kund (ARPU) och det nya nyckeltalet genomsnittlig förbrukning per användare (ASPU). Det är inom det senare området som Tele 2 excellerat.

ASPU steg i Sverige med hög efterfrågan på mobildata där Tele2 haft en stark kampanj där många kunder valt att öka datamängderna i sina abonnemang. Och mer volym per kund har översatts i såväl ökad omsättning som lönsamhet.

Det här är ett spår som bolaget slog in på för en tid sedan och i delårsrapporten menar bolaget att ”målet är en hållbar och lönsam tillväxt genom förbättrad prissättning av data”. Kanske är det något som vi kommer att få se mer av även från andra operatörer?

Uppenbart är att fler abonnemang inte är vägen framåt i Norden där penetrationen redan är skyhög. Snarare är den stora frågan just hur man ska hantera och ta betalt för växande datamängder per abonnent. Och då kan man också fråga sig vad som hindrar andra operatörer från att följa Tele2 i fotspåren. Det kanske också är en fråga om skala där de operatörer som har bäst nätverk också har bäst möjligheter att konkurrera i datavolymer?

För övriga verksamheter var det en blandad utveckling med slagsida åt det svagare hållet. Av åtta marknader så var det lika många som ökade omsättningen som minskade och ser man till rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) så minskade detta på sex av åtta marknader, inte minst i Nederländerna som är Tele2:s näst största marknad. Där sjönk EBITDA resultatet med 48 procent och problemen väntas bestå året ut.

Först 2016 väntas en vändning. På sikt är det en intressant marknad där Tele2 kan få precis den uppstickarposition som de historiskt varit så bra på att hantera. Men som sagt, det ligger en bit framåt i tiden.

Ett kurslyft var motiverat för Tele2 med hänsyn till den starka rapporten, men värderingen börjar bli ganska ansträngd. Konsensusprognoserna är att bolaget skall tjäna 4,7 kronor per aktie under 2015 och 5,2 under 2016.

Till en aktiekurs på 113 kronor motsvarar det p/e-tal på 24 för innevarande år och 22 för 2016. Det motsvarar en premie mot genomsnittet för de nordiska operatörerna på drygt 40 procent. Justerat för nettoskulden så blir värderingen lite mindre utmanande. Rörelsen värderas till 19 gånger årets förväntade rörelseresultat, motsvarande en premie mot sektorsnittet på 25 procent. Kan det motiveras?

Ja, Tele2 förväntas nå en vinsttillväxt som är väsentligt högre än genomsnittet i sektorn, näst högst bakom Telenor och med ett betryggande avstånd bakåt till övriga.

Tele2:s genomsnittliga, årliga vinsttillväxt väntas landa på 12 procent, vilket är riktigt bra jämfört med exempelvis Teliasoneras 3 procent. Kruxet är väl att lejonparten av vinsttillväxten väntas komma från lönsamhetsökningar samt att det är rejält baktungt med de största ökningarna under 2017-2018.

För innevarande år ser det ganska blekt ut så det krävs en ganska stor portion förtroende att köpa aktien till en premievärdering för en tillväxt som väntas först om ett par år. Dessutom är det också så att Tele2 inte är den dominerande aktören i Sverige, så Teliasonera har fortfarande bäst marknadsposition här och det är ett riskmoment.

Trots den fina rapporten för första kvartalet gör man nog klokt i att avstå från köp. Eller kanske just på grund av den, för Tele2 är nog bra att köpa på svaghet och sälja på styrka. Rådet blir avvakta.

Här kan du läsa Börsveckans analys av Telia Sonera.