Bure, anno 2010 är ett helt annat väsen än det var för ett år sedan då vi sist skrev om aktien. Då var affären med Carnegie precis genomförd då Bure fick en 35 procentig ägarandel i bolaget, sida vid sida om riskkapitalbolaget Altor. Det var en stor affär men sedan dess har ytterligare transaktioner genomförts. Bure har fusionerat med Skanditek och av de två bolagen har det skapats ett större, men också spretigare investmentbolag. Nu har bolaget en portfölj med 16 bolag varav 4 noterade. De senare är Academedia, Micronic, Partnertech och Vitrolife. Efter en utdelning på 9,50 per aktie motsvarande 478 Mkr har bolaget en portfölj på knappt 2,2 miljarder kronor och en nettokassa på drygt 200 Mkr.

Under första kvartalet i år slutfördes en fusion mellan Bure och Skanditek som var en smula otippad men med facit hand kan man konstatera att Skanditeks 19,9-procentiga ägande i Bure hade en tydlig anledning. Uppenbarligen ser ledningen synergier i att slå ihop verksamheterna då det blir en större portfölj och en del synergier i denna. Som aktieägare kan man glädjas åt en lägre andel förvaltningskostnader i förhållande till förvaltat kapital. Samtidigt betyder oftast en bredare portfölj också en högre substansrabatt. Aktien handlas till en premie på knappt 9 procent jämfört med det redovisade egna kapitalet men då bör man komma ihåg att de onoterade innehaven, som utgör 57 procent av redovisat eget kapital, är lågt värderat och "verklig" substans är sannolikt mycket högre, varför ovannämnda premie sannolikt är en rabatt mot någon sorts "verkligt" värde.

Bures största innehav räknat i värde är Carnegie Investment Bank följt av Micronic och Vitrolife. Vidare har bolaget en stor andel i Academedia, men det innehavet ska avyttras och är därför inte del av den nuvarande substansen. Turerna kring Academedia var många och Bure har fått en del kritik för att bolaget snabt gick med på ett, i retrospekt, lågt bud från amerikanska Providence, i strid med bland annat EQT. Slutet gott, allting gott får man nog säga när Bure till slut fick del av ett höjt bud, i slutändan. Nu när Academediaaffären är slutförd, liksom fusionen med Skanditek, torde fokus ånyo falla på innehavet i Carnegie.

Ser man till de multiplar som Öresund betalade för HQ Fonder, som förvisso var en närståendetransaktion eller "tilläggsinvestering" måhända, så värderades varje förvaltad krona till i runda tal 28 öre. Då Carnegie har 92 miljarder i förvaltning skulle samma multipel ge en värdering på drygt 3 miljarder kronor. Men Bures 35-procentiga innehav är bokfört till blott 95 Mkr, motsvarande 270 Mkr för hela förvaltningen. Ett annat sätt att se på värderingen är rörelseresultatet som uppgick till 80 Mkr under första kvartalet i år. Uppräknat på årsbasis värderas alltså kapitalförvaltningen till mindre än en (!) gånger rörelseresultatet före avskrivningar.

Det finns uppenbart rejäla övervärden i kapitalförvaltningen. Även den mer transaktionsdriva Carnegie Investment Bank är lågt värderad till motsvarande 1,5 miljarder kronor, med ett rörelseresultat under första kvartalet i år på 81 MKr, ett rejält lyft från helåret 2009 då rörelseresultatet blev  116 Mkr exklusive jämförelsestörande poster. Uppräknat på årsbasis blir det en värderingsmultipel på drygt 4 gånger rörelseresultatet. De båda Carnegieinnehaven borde tillsammans kunna värderas åtminstone dubbelt så högt som det idag bokförda värdet, om inte mer. Vi ser ett motiverat värde på kanske 1,5-2,0 gånger eget kapital vilet skulle betyda en värdering på innehaven som är närmare 4 gåner högre än dagens. Redan där har men en god grund för uppvärdering av aktien och det tarvar en köprekommendation. Och då kan man göra väldigt modesta antaganden för återstoden av portföljen. Micronic har haft svårt att lyfta på börsen och är nog en sencyklisk aktie. Partnertech är ganska rimligt värderat i dagsläget men för Vitrolife (som motsvarar knappt tio procent av portföljvärdet) ser vi en betydande uppsida.

Bures portfölj är ganska cyklisk och vi ser att det är en relativt riskabel placering, i synnerhet som det är övervägande onoterade innehav med tillhörande brist på transparens. I övrigt ser vi ett värde för innehavet Mercuri på omkring 600 Mkr och ett motiverat värde på 300-350 Mkr för Energoretea motsvarande ett övervärde mot bokfört värde på 6,0-6,50 kronor. Ovanpå detta kommer förstås en motiverad rabatt, men sammantaget ser vi ändock en betydande uppsida i aktien och vi vågar oss på en förnyad köprekommendation i aktien.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 25-31 den 21 juni 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.