De ryska exporttullarna på spannmål höjdes så sent som i januari i syfte att säkerställa ett tillräckligt utbud på den inhemska marknaden. Detta för att hålla nere prisökningar sedan priserna på bland annat vete skenat ifjol och fortsatte uppåt i början på året. Priserna på spannmål har sedan dess fallit cirka 30 procent och nu är problemställningen en annan: Den inhemska marknaden kan flöda över med för låga priser som följd.

Eftersom en utveckling av det nedkörda ryska jordbruket har hög prioritet i Kreml är det viktigt att bönder och jordbruksföretag har en rimlig lönsamhet. Arbetslösheten är hög på landsbygden, löner och levnadsstandard låg. De i slutet på 1990-talet genomförda jordreformerna överförde mark till brukare som saknade både kapital och kompetens.

Jordar har trädats, maskinparker rostat och kreatursstammen krympt. Ryssland importerar till exempel 45 procent av mjölkkonsumtionen och 55 procent av köttkonsumtionen. Trots ökad konsumtion av kött, här som på andra håll i världen i takt med ökad levnadsstandard, har kreatursstammen sjunkit år för år de senaste femton åren. Genom att vända denna utveckling skapas förutsättningar för sysselsättning på landsbygden.

Det är i denna miljö Black Earth Farming (BEF) agerat sedan starten 2005. Bolaget har köpt på sig jord från bland annat privatpersoner i avsikt att kultivera den med moderna metoder och med spannmålslagring och viss vidareförädling i egen regi. Inte sällan kan BEF erbjuda säljarna arbete med högre lön än på andra håll (moderna metoder ger högre produktivitet och mer kvalificerade arbeten).

Bolaget äger i dagsläget endast cirka en femtedel av den jordbruksmark som förvärvats. Det beror på att ägarregistrering är en tidskrävande, byråkratisk process. Säljarna har däremot fått betalt och BEF har i väntan på officiell ägarregistrering (lagfart) kontroll över marken genom arrendeliknande kontrakt.

BEF:s arealer är med svenska mått mätt enorma. Bolaget kontrollerar 325.000 hektar eller 3.250 kvadratkilometer, vilket är något mer än Gotlands yta. Under det första kvartalet i år har 36.000 hektar ägarregistretats till totalt 69.000 hektar. Ungefär den takten kan man räkna med för kommande kvartal också. 251.000 hektar är under ägarregistrering och 5.000 hektar är arrenderade men inte inlämnade för registrering.

Under 2008 planerar bolaget att bruka 148.267 hektar vilket är en tre gånger så stor yta som ifjol. Övrig mark, främst sådan som förvärvats sent, förbereds för sådd nästa år eller trädas. De huvudsakliga grödorna är vete, korn, raps, solrosor och majs. Med moderna metoder siktar BEF på att ungefär fördubbla skördeutfallen per hektar jämfört med de som uppnåddes 2006 och det är ungefär dubbelt upp också jämfört med det ryska genomsnittet. För vintervete, som är den största grödan, förväntas en skörd på 4,4 ton per hektar. På den animaliska sidan har BEF än så länge en liten verksamhet med en kobesättnig på cirka 1.000 djur och ett eget, mindre mejeri.

Bolagets balansräkning är mycket stark med ett eget kapital på cirka 2.750 Mkr, likvida medel på 1.920 Mkr och lån på 570 Mkr. Börsvärdet med 124,5 miljoner aktier är 6.850 Mkr vilket är högt över eget kapital och det betyder samtidigt att börsen värderar bolagets tillgångar, det vill säga i allt väsentligt marken, högt över anskaffningsvärdet. Justerat för nettokassan är börsvärdet 5.500 Mkr. Omräknat per hektar och justerat för maskiner med mera motsvarar det cirka 15.000 kronor. Det är långt under värdet för motsvarande svenska jordar i till exempel Skåne eller Västergötland. Men dessa liksom andra ryska realtillgångar värderas lågt på grund av bland annat politiska risker och, på detta område av särskild betydelse, att ryska brukare inte får del av EU:s jordbruksstöd.

Under det första kvartalet redovisade BEF, överraskande, vinst. Intäkterna uppgick till 64 Mkr (2), bruttomarginalen till 35 procent (neg) och resultatet efter skatt 24 Mkr (-29) eller per aktie 0,20 kronor. Intäkterna avsåg den del av fjolårsskörden som såldes under det första kvartalet. Några vinstmässiga stordåd ska man inte hoppas på för helåret, 1-2 kronor tror vi, eftersom bolaget har kostnader på marker som inte odlas och då skördeutfallen per hektar ännu har ett stycke till målen. Därtill är både priser och skördeutfall osäkra. En fördel med BEF:s storlek är riskspridning.

BEF:s största ägare är Vostok Nafta (22 procent) och Kinnevik (20 procent) som sålt sin svenska jordbruksrörelse till förmån för satsningen i öst. I Vostok Nafta väger BEF tungt med en andel på 25-30 procent av substansvärdet, i Kinnevik handlar denna dryga miljard kronor inte om mer än 2,6 procent av substansvärdet.  Vostok Nafta är alltså ett alternativ till att köpa BEF direkt.

Alpcot Agro AB är ett projekt som liknar BEF. Bolaget som startade 2006, på svenskt initiativ, kontrollerar 128.800 hektar med målet att nå 200.000 hektar vid slutet av året. I år skördas 52.700 hektar.  Alpcot har nyligen, i förra veckan, gjort en nyemission på 520 Mkr och bolaget planerar att lista aktien på First North efter sommaren. Alpcot går alltså i BEF:s fotspår och bolaget lockar investerare, vid sidan om de intressanta möjligheterna inom ryskt jordbruk, med en lägre värdering än den för BEF.

Vi bedömer inte att BEF är ett kortsiktigt klipp på aktuell kurs 55 kronor trots att den inte ligger långt över introduktionskursen 50 kronor från december ifjol. Vi är dock positiva till bolaget och vi bedömer att aktien blir bra som en långsiktig investering med rimliga förväntningar om en årsavkastning på cirka 10 procent. Det är ungefär som börsens genomsnittsaktie.

Rekommendationen stannar därför på Neutral på 3-6 månaders sikt. BEF är bra från riskspridningssynpunkt.