Omsättningen på 12 910 Mkr (8 780) under det första kvartalet var drygt 1 miljard kronor lägre än väntat. Men rörelseresultatet på 2 748 Mkr (2 136) kom in 15 procent över förväntan. Rörelsemarginalen på 21 procent (24) är alltså betydligt bättre än förväntade 17 procent.

Det starka resultatet förklaras främst av låga råvarukostnader under kvartalet tack vare ingående lager på bland annat pellets med lågt anskaffningsvärde jämfört med den prisfördubbling som förhandlats fram för 2008.

För "gamla" SSAB, med främst tunnplåt, grovplåt och stålgrossisten Tibnor, blev omsättningen 9 553 Mkr med ett rörelseresultat på 2 254 Mkr och en bibehållen marginal på 24 procent.

"Nya" SSAB med den nya nordamerikanska divisionen visade en omsättning på 3 357 Mkr och ett rörelseresultat på 494 Mkr och därmed en marginal på 15 procent vilket förvisso också är högt i ett historiskt perspektiv. Det nordamerikanska resultatet belastades med avskrivningar på förvärvsrelaterade övervärden om 179 Mkr och justerat för dessa blev rörelsemarginalen här utmärkta 20 procent.

I Nordamerika har prishöjningar på skrot tyngt resultatet medan "gamla" SSAB kommit undan relativt lindrigt under inledningen på året. Framgent kommer råvaruprishöjningarna att slå igenom fullt ut och SSAB kommer successivt att kompensera sig genom prishöjningar. Det är därför rimligt att räkna med att rörelsemarginalen krymper under kommande kvartal. Vi bedömer att den landar i intervallet 18-19 procent för helåret och en procentenhet högre om vi bortser från avskrivningarna på övervärden. Rörelseresultatet blir då cirka 11 miljarder kronor.

I SSAB finns en nettoskuld på 16 miljarder kronor vilket motsvarar 55 procent ställt mot eget kapital.  Det är räknat efter den radikala nedbantning med 23 miljarder kronor som avyttringen av Ipscos rördivision väntas ge under det andra kvartalet. Under det första halvåret blir räntekostnaderna höga, under det andra mer beskedliga. För helåret drar finansnettot ned resultatet med cirka 1,2 miljarder kronor. Vi siktar på ett resultat före skatt om cirka 9,8 miljarder kronor och en vinst efter skatt på 7,1 miljarder kronor som fördelad på 324 miljoner aktier ger nära 22 kronor per aktie.

Efter dagens rapport har den mest handlade aktien, A-aktien, stigit med över 7 procent till 198 kronor och B-aktien lika många procent till 179 kronor. A-aktien handlas med ett p/e-tal på 9 och B-aktien med ett p/e-tal på 8. Inräknat nettoskulden värderas SSAB till 80 miljarder kronor vilket motsvarar en multipel om 7,3 räknat på vår prognos för rörelseresultatet. Den jämfört med tidigare låga värderingen av aktien och bolaget förklaras av dels osäkerhet om konjunkturen, såväl i allmänhet som för stålsektorn, dels av att börsen inte tror att de senaste årens och nuvarande höga lönsamhet i sektorn är uthållig.

Vi höjde rekommendationen för aktien till Öka i slutet av mars. Riktkursen för A-aktien sattes då till 180 kronor och den kan man i efterhand säga blev för låg. Vi bedömer nu att aktien visserligen har potential för vidare uppgång men det har också flera andra aktier. Därtill tror vi att det blir svårare för SSAB att överraska positivt i kommande rapporter.

Vi sänker därför rekommendationen på 3-6 månaders sikt till Neutral.