HIQ:s kvartalsrapport skvallrar om att det kommer att bli ett tufft arbete att leva upp till marknadens förväntningar på helåret. Efter en stark resa i aktien blir det allt svårare att se fortsatt uppsida och vi anser att det är dags att ta ned rekommendationen till Neutral.

Omsättningen steg visserligen 8 procent jämfört med motsvarande kvartal i fjol men samtidigt har personalkostnaderna stigit lika mycket så tillväxten slår inte igenom i lönsamheten. Tre fjärdedelar av de ökade personalkostnaderna förklaras av fler medarbetare, den sista fjärdedelen var av allt att döma löneinflation och/eller kalendereffekter med fler röda dagar.

Rörelseresultatet i kvartalet minskade således något till 36 miljoner kronor, vilket gav en rörelsemarginal på 10,3 procent. Jämför man med föregående kvartals 16,6 procent eller det mer relevanta motsvarande kvartalet i fjol på 11,6 procent så är det onekligen en glidning nedåt.

Enligt vd Lars Stugemo låg snittpriser och beläggningsgrad i linje med första kvartalet i år och fjolårets sista kvartal men med lite utmaningar inom bank och  finans och bland de nordiska mobiltillverkarna.

Att återhållsamheten är hög inom bank och finans är ett välkänt faktum. Branschen lider av en regulatorisk och strukturell press som eldar på sparivern. En annan bransch som befunnit sig länge i den rävsaxen är de nordiska mobiltillverkarna.

Ett axplock ur historien visar att år 2000 svarade finanssektorn för 8 procent av HIQ:s intäkter. I dagsläget handlar det om 13 procent. För telekom (operatörer inräknade) har siffran sjunkit från 63 till 29 procent under samma period.

På det hela taget är bolagets branschmix väsentligt bättre idag än förr. Telekom är fortfarande det största området, varav en del ligger i HIQ:s höglönsamma finska verksamhet. Även om Nokias kräftgång och stora besparingar skapar en osäkerhet är HIQ:s finska gren betydligt större än bara uppdrag åt mobiljätten, men det kan nagga lönsamheten i marginalen. 

Oavsett om det var kalendereffekter eller inte bakom den oväntat svaga lönsamheten under andra kvartalet framgår det av diagrammet nedan att HiQ:s rörelsemarginal trendat nedåt de senaste åren. Toppen på 20,6 procent 2005 var ett extremt år och inte något man ska jämföra med. Men vi har ändå sett kontinuerligt lägre nivåer. Under årets första halvår uppgick rörelsemarginalen till 13,6 procent.

HiQ kursutveckling (linje) och marginalutveckling (stapel) sedan 2000. Rörelsemarginalen 2012 avser första halvåret. Den ljusare stapeln längst ut till höger avser andra kvartalet.

Enligt de genomsnittsprognoser som SME Direkt sammanställer väntade sig aktiemarknaden innan tisdagens rapport att HIQ på helåret 2012 ska öka omsättningen med 12 procent till drygt 1,4 miljarder kronor och göra ett rörelseresultat på 214 miljoner kronor, vilket motsvarar en rörelsemarginal på 14,8 procent.

För att det ska bli möjligt måste bolaget leverera en rörelsemarginal på 16,3 procent i snitt under andra halvåret. Det är inte en omöjlighet, men inte heller lättsnutet. Tar vi i beaktande att Lars Stugemo själv säger att tredje kvartalet hittills ser ut ungefär som fjolårets motsvarande period så känns det tveksamt. Men med tanke på att aktiemarknaden ändå hade väntat sig mer av det sistlidna kvartalet vore det inte att undra på om det kommer prognosneddragningar efter rapporten.

Räknar vi med en lönsamhet under återstoden av året som ligger i nivå med fjolårets motsvarande period (15,3 procent), samt intakta tillväxtprognoser, motiverar det en prognosneddragning för 2012 till 2,85-2,90 kronor per aktie. Tror vi på ett utfall i linje med första kvartalet talar vi om en vinst på ned mot 2,70-2,75 kronor per aktie.

Vi lutar åt det högre alternativet, vilket innebär att aktien handlas till ungefär 12,5 gånger årets prognos och 10-11 gånger nästa års vinst. Det är inte våldsamt dyrt för ett bolag som växer med god fart och trots allt har visat en både hög och stabil lönsamhet jämfört med merparten av konkurrenterna.

Men, när vi för ett år sedan senast granskade HIQ satte vi en köprekommendation på förväntningar om förbättringar i kombination med en låg värdering. I det läget handlades aktien till 11 gånger aktuell prognos för närmaste året och 9,5 gånger 2012 års prognos. Sedan dess har aktien stigit 20 procent och utvecklats klart bättre än övriga börsen.

Idag har vi en annan situation. Vi har svårt att se stigande vinstprognoser som en följd av rapporten. Risken ligger snarare i mindre neddragningar. Samtidigt värderas aktien klart högre idag, vilket sammataget innebär att HIQ inte längre är ett lika självklart köp. På p/e 12,5 ligger värderingen i den högre delen av det historiska intervallet.

Hoppas man på en ytterligare kursuppgång på 10-15 procent på basis av helt oförändrade vinstprognoser skulle aktien värderas till bortåt 13-14 gånger vinsten. Vi tror inte att man ska räkna med en sådan multipelexpansion i rådande ekonomiska läge.

Därmed inte sagt att HiQ är en säljkandidat. Det är ett mycket välskött bolag som kvalitetsmässigt slår de flesta konkurrenterna och en hög direktavkastning blir mer värd än hos konkurrenterna tack vare den högre stabiliteten i verksamheten.

På vår horisont upp till sex månader ser vi dock begränsat kursutrymme uppåt givet de vinstprognoser vi kan göra idag. Vi tar därför ned rekommendationen till Neutral.