Nibe befinner sig i en tuff miljö just nu. Den svaga bostadsproduktionen i Sverige, den tynande hemmafixartrenden och det låga elpriset är en oförmånlig mix för bolaget som säljer kapitalstinna varor som värmepumpar, kaminer och element. Och den starka kronan i kombination med svaga europeiska konjunkturen gör knappast saken bättre.

Det var en kall och lång vinter i Nordeuropa, men när konjunkturoroliga konsumenter håller hårdare i plånboken än normalt så är det inte mycket tröst. Trots det befinner sig aktien bara någon krona från den högsta nivån sedan augusti 2007.

Det största affärsområdet Energy Systems (värmepumpar) har tagit den största smällen av den försämrade marknaden. Trots att den organiska tillväxten var minus 10 procent sjönk rörelsemarginalen bara 0,1 procentenheter till 8,5 procent. Det är trots allt ett starkt marginalförsvar med tanke på den låga nybyggnationstakten och den betydande konjunkturoro som råder i stora delar av Europa.

Även Elements organiska tillväxt var negativ men mot den svaga europeiska byggtrenden står förbättringar i den nordamerikanska verksamheten. Den goda utvecklingen i Nordamerika kommer lägligt med tanke på Nibes USA-förvärv och arbete med att få ihop organisationerna. En högre lönsamhet i affärsområdet tyder på att utvecklingen går i rätt riktning.

Minsta affärsområdet Stoves (kaminer)  är kanske den del som är mest känsligt för konsumentbeteendet. Justerat för förvärv föll omsättningen med nästan 14 procent samtidigt som rörelsemarginalen närapå halverades till 3,5 procent.

Sammantaget sjönk Nibes omsättning med 2 procent under första kvartalet vilket  motsvarar en organisk nedgång på drygt 9 procent. Rörelseresultatet sjönk till 144 miljoner kronor, jämfört med 158 miljoner motsvarande kvartal i fjol, innebärande att rörelsemarginalen backade från 7,5 till 7,0 procent. Vinsten per aktie sjönk från 98 öre första kvartalet i fjol till 90 öre.

Med tanke på marknadsförutsättningarna är det riktigt bra jobbat. Men som också framgår med all önskvärd tydlighet är det bolagets förvärv som hållit uppe den redovisade omsättningen och vinsten.

Nibes mål är att ha en genomsnittlig tillväxt på 20 procent per år. Rörelseresultatet ska över en konjunkturcykel ligga över 10 procent i vart och ett av affärsområdena. Koncernens soliditet ska inte falla under 30 procent.

För att klara tillväxtmålet krävs förvärv. Än mer när den underliggande marknaden viker. Sedan 2008 ligger den genomsnittliga årliga tillväxten på 12 procent. Soliditeten låg vid utgången av första kvartalet på nära 40 procent. Trots räntebärande skulder på 4,6 miljarder kronor finns således teoretiskt utrymme för nya förvärv. Men vi tror inte att det kommer några betydande sådana de närmaste kvartalen. Läser man vd Gerteric Lindquists kommentar till marknadsutvecklingen anar man tvärtom en växande oro över den svaga marknaden. 

Han konstaterar att Nibe har en god beredskap för ytterligare förvärv men tillägger att "i avvaktan på en förbättrad efterfrågan" ska bolaget fokusera på att vårda marginalerna genom att vara försiktig med de fasta kostnaderna.  

Första kvartalet är normalt Nibes svagaste. Under de tre senaste åren har i snitt 14 procent av helårets vinster genererats under perioden så signalvärdet av onsdagens siffror är begränsat. Under perioden 2010-12 genererades i snitt 30 procent av årsvinsten under tredje kvartalet och 38 procent under det fjärde kvartalet. Likväl bör man fundera över ledningens dämpade signaler när vi blickar ut över den dimhöljda framtiden.

Inför rapporten väntade sig analytikerkollektivet att Nibes intäkter ska växa med cirka 9 procent i år och 11 procent nästa år. Samtidigt ska lönsamheten öka långsamt , vilket utmynnar i en vinstprognos kring 7,50 kronor 2013 och 8,40 kronor 2014 enligt Factset. På basis av de prognoserna handlas aktien till 15 gånger årets prognos och 13,5 gånger nästa års vilket är ungefär i mitten av det historiska värderingsintervall där Nibe legat senaste åren. 

Givet signalerna i rapporten kan vi avfärda möjligheten att leverera organisk tillväxt för att nå analytikernas prognoser. Givet ledningens försiktiga syn på marknadens utveckling framstår den förvärvsdrivna tillväxten begränsad. Kort sagt bedömer vi att risken i intäktsprognoserna för 2013 och 2014 ligger på nedsidan. Även om Nibe lyckas försvara sin lönsamhet i innebär det också att risken i vinstprognoserna ligger på nedsidan.

Efter fjolårets tredje kvartalsrapport för ett halvår sedan tog vi ned rekommendationen till neutral efter att marknadsutsikterna hade börjat försämras påtagligt. Då handlades aktien till strax under 12 gånger 2013 års prognos. Sedan dess har alltså vinstprognosen justerats ned samtidigt som aktien har stigit kraftigt.

Hatten av för att Nibe lyckas hålla lönsamheten uppe men tillväxtambitionen känns tämligen utopisk. När den underliggande marknaden vänder upp kan vi vänta oss rejäla vinstlyft men problemet är att organisk tillväxt verkar dröja längre än vad analytikerna hittills räknat med. Ledningen talar om att nedgången har bromsats och nivåerna planat ut - inte mer än så.

Vi fortsätter att ligga lågt i Nibe och behåller den neutrala rekommendationen.