Det är ett steg framåt och ett steg bakåt mellan kvartalen för Micro Systemation (MSAB). Under årets första sex månader var lönsamheten riktigt svag då bolaget ökade kostnaderna för att möta en förväntat hög efterfrågan.

Rörelsemarginalen landade för första halvåret på 14,5 procent. Men då var omsättningstillväxten riktigt, riktigt bra på mer än 40 procent i årstakt. Nu, i tredje kvartalet så gäller det omvända. Lönsamheten har tagit ett rejält kliv upp, till 34,6 procent men tillväxten sjönk ned till 11,1 procent. Även om man är generös och tänker sig att det är svåra jämförelsetal så är det lite svajigt.

MSAB har en väldigt svajig historik men de har tidigare alltid kommit tillbaka efter dåliga kvartal. Bakom de svajiga siffrorna ligger stora orders som kan komma lite slumpmässigt samt de svårigheter att gasa tillräckligt mycket när man växer fort. Om man rampar upp för snabbt kommer kostnaderna att dra iväg och pressa marginalerna. Det var lite av fjolårets story.

I år har det gått bättre och lönsamheten har åter kommit tillbaka till hyggliga nivåer. För årets tredje kvartal blev rörelsemarginalen som sagt knappa 35 procent. Men lönsamhetslyftet kommer försent för att rädda året och på niomånadersbasis landade rörelsemarginalen på 22,5 procent. Det är lite svagt. För nästa år ser det bättre ut, givet att inte tillväxten helt viker ned, men frågan är om det räcker.

MSAB har historiskt uppvisat hög tillväxt men det ser ut som om bolaget går in i en mellanperiod. Förvisso rekryteras det ny personal och bolaget bygger muskler för att hantera större omsättning, men åtminstone i närtid är signalerna lite svaga. Nettoomsättningen för årets första nio månader ökade med mycket fina 29 procent, men ser man till tredje kvartalet isolerat landade tillväxten på måttliga 11,1 procent (organiskt).

Det är helt okej, men inte i klass med vad man förväntar sig av MSAB. Utsikterna för fjärde kvartalet, som historiskt varit starkt, är ganska bleka. Bolagets prognos är att omsättningen inte kommer att överstiga fjolårets vilket betyder att omsättningen för fjärde kvartalet kommer att hamna i samma härad som det gjorde 2009.

Ser man till kassaflödet så har det också varit lite svajigt. Den så kallade "cash conversion" kvoten, där man delar fritt, operativt kassaflöde med rörelseresultatet för att se hur stor del av vinsten som omsätts till reda kronor och öronen ligger på 42 procent hittills i år. Som jämförelse så kan man nämna att en klassisk kassako som till exempel en teleoperatör normalt ligger dubbelt så högt. Just nu är det med andra ord inte så mycket av vinsten som omsätts i reda kronor och ören.

Nu är det inte allt som är svagt. Balansräkningen till exempel, nog så viktigt i dessa konjunkturosäkra tider, är mycket stark. Bolaget har kassa och likvida medel på 38 Mkr, och om man från detta drar skatteskuld samt övriga skulder landar man i en nettokassa på 27 Mkr, motsvarande 1,50 kronor per aktie. Med en rörelsemarginal för årets fjärde kvartal i linje med det tredje kan MSAB nå ett rörelseresultat för helåret kring 1,20-1,30 kronor. Till en aktiekurs på knappt 16 kronor motsvarar det ett p/e tal på dryga 12 för innevarande år. Rörelsen värderas till 8 gånger rörelseresultatet.

Om man tror på en tillväxt kring 10 procent för nästa år och en rörelsemarginal kring 27-28 procent sjunker p/e-talet till nånstans i trakterna runt 10. Det är lågt såväl relativt börsen som i absoluta termer, i synnerhet om man ser till bolagets tillväxthistorik. Men så tillkommer det dels en högre risk i detta lilla bolag med slagiga resultat och dels en del frågetecken kring tillväxten under de kommande kvartalen. Vi ser dessvärre att bolaget behöver prestera bättre för att tarva en köprekommendation och vi sänker till avvakta.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 47 den 21 november 2011. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.