Trots två stabila kvartalsrapporter i noterad miljö har den europeiska larmjätten Verisure (10 euro) inte lyckats övertyga investerarkollektivet.

Bolaget såldes in som en trygg hamn som genom ett höglönsamt maskineri för att värva nya kunder kan växa runt 10% årligen med rörelsemarginaler över 20%.

Av aktiens värdering att döma – nu bara 14 gånger rörelseresultatet – verkar börsen tvivla på den här beskrivningen av bolaget.

Aktien har nu tappat en fjärdedel av värdet jämfört med priset vid noteringen. Förklaringen tycks dock inte ligga i de senaste kvartalsrapporterna som visat siffror i linje med förväntningarna. Uppsägningarna av larm var stabila på 7,4% medan totala kundbasen växt 10% varav 2% från förvärvet av ADT Mexico. Den genomsnittliga intäkten är upp knappt 3% mot samma kvartal året innan.

Verisure ifrågasatt

Nej, i stället hittar vi troligen förklaringen bakom den svaga kursutvecklingen på annat håll. I huvudsak är det fyra olika argument som verkar anföras. Dessa listas nedan, med de lindrigaste förklaringarna först och de mer allvarliga åtalspunkterna sist.

1. Verisure pressas av AI? Det är tänkbart att AI-oron pressat även Verisure-aktien, men i grund och botten tror vi det vore felaktigt. Vi ser inget i Verisures modell som löper någon större risk att hotas av AI. Snarare tror vi det kan finnas effektivitetsvinster att göra, exempelvis inom kundtjänst eller genom att minska falsklarm som driver kostnader.
2. Säljsugna storägare? Riskkapitalbolaget Hellman & Friedman äger knappt 48% av aktierna i Verisure och omfattas av en lock-up som löper till och med 6 april. Det vore en dålig signal om storägaren vräker ut aktier till nuvarande pressade kurs. Riskkapitalmodellen innebär dock att ägandet på några års sikt kommer behöva avvecklas, vilket innebär att aktier till ett värde över 50 miljarder kronor måste hitta nya ägare. Det kan absolut bidra till att hålla aktiekursen nedtryckt.
3. Frågetecken för bolagsstyrningen? I de institutionella ägarleden knorras det efter att Verisures styrelse på egen hand utsåg den tidigare Hemnet-VD:n Cecilia Beck-Friis till styrelsen. Detta eftersom det normalt sett är aktieägarna som via bolagsstämman ska utse styrelsen. Det har även riktats kritik mot att Verisures valberedning domineras av de två största ägarna, och inte representerar alla aktieägare. Att avvika från svensk praxis gällande bolagsstyrning kan vara ett rött skynke för många institutionella placerare.
4. Skönmålande redovisning? Hittills har kassaflödet i bolaget varit svagt. Stora belopp har i stället gått till att anskaffa nya kunder och betala koncernens räntor. Verisure erbjuder en myriad av justerade nyckeltal som ger bolagets bild av hur verkligheten förhåller sig. Det går även rykten om en blankarrapport på bolaget, och i senaste kvartalspresentationen menade flera analytiker att det pågår debatt kring bolagets redovisning och kassaflöde.

Affärsvärldens bild av kassaflödet

Oklarheter runt redovisning och kassaflöde bör man ta på allvar. Och kanske är det särskilt illa att frågetecken kvarstår trots att Verisure nyligen genomfört en börsnotering som kostade över 1 miljard kronor, involverade knappa dussinet banker och mynnade ut i ett nästan 300 sidor långt prospekt.

Den stora risken verkar finnas kring bolagets utgifter för att värva nya kunder. Här finns många rörliga komponenter och långsiktiga antaganden. Exempelvis tar Verisure upp både rörliga försäljningsprovisioner och den hårdvara som finns i kundernas hem på balansräkningen. Dessa kostnadsförs alltså inte direkt utan skrivs av på 8-12 år. Det är visserligen kortare tid än kundernas genomsnittliga livslängd på 15 år, men gör ändå modellen känslig för vissa centrala antaganden. Har bolaget tagit genvägar här kan det ge en mer imponerande bild av lönsamheten för kundanskaffning än annars hade varit fallet.

Nedan har vi gjort en simpel uppställning av Verisures redovisade kassaflöde, med en hel del förenklingar och även vissa antaganden där vi med hjälp av information från bolaget delat upp kassaflödet i två delar – före samt efter tillväxtinvesteringar. Bolaget gör en liknande övning men med betydligt fler justeringar som ger högre siffror.

Det går inte med den här metoden att slå fast huruvida de justerade nyckeltalen förskönar verkligheten eller inte. Däremot kan man nog konstatera att det i Verisure finns ett betydande kassaflöde innan bolaget betalat för de tillväxtinvesteringar som växer kundbasen.

Tillväxten är dock långt ifrån gratis. Snarare kan det handla om bortåt 60% av vinsten eller mer som återinvesteras för att ge 7-8% tillväxt i kundbasen. Sannolikt är investeringarna fortfarande värdeskapande, men här finns också utrymme för snedsteg. Exempelvis om de kunder bolaget nu rekryterar inte alls visar sig lika lojala som historiskt.

När vi blickar mot 2026 landar vi i att ett rimligt kassaflöde före tillväxtinvesteringar kan hamna kring 800 miljoner euro. Då tittar vi alltså på ett Verisure med nolltillväxt i kundbasen som värderas till ungefär 19 gånger kassaflödet (EV/FCF). Det här är dock ett slags pessimistiskt scenario där marknaden helt skulle ha dömt ut värdeskapandet i bolagets kundanskaffningsmodell.

Fortsätter bolaget däremot växa som förväntat blir kassaflödet efter tillväxtinvesteringar fortsatt tunt. Vi sätter ett frågetecken för huruvida bolaget både kommer kunna höja utdelningen och samtidigt beta av skulderna.

Verisures mål är att dela ut 30-40% av den ”justerade nettovinsten” där första utdelningen väntas andra halvåret 2026. Om bolaget både ska växa och dela ut blir slutsatsen att nettoskulden troligen kommer förbli hög de kommande åren, kring nuvarande cirka 5 miljarder euro. En siffra som, även om den är hanterbar, i våra ögon gärna hade fått vara åtminstone 2 miljarder euro lägre.

Så värderas larmoperatörer och bolag inom säkerhetsprodukter

Slutsats

Verisure har en ganska simpel affärsmodell men komplex redovisning som också bygger på viktiga antaganden, som att kunderna ska fortsätta vara lojala även många år in i framtiden.

Här finns inga enkla svar att hämta i redovisningen utan det är en modell som kräver tilltro till att ledningen gör rätt saker och visar upp en rättvisande bild av bolaget. Ett förtroende som av värderingen på aktien att döma (14x Justerad Ebit) verkar svaja givet Verisures i övrigt stabila kvaliteter.

Det finns en risk att modellen inte alls är så lovande som det först verkat. Redovisningen där stora utgifter för att värva kunder kapitaliseras på balansräkningen och smetas ut över tid gör redovisade resultat en bra bit bättre än kassaflödet.

Samtidigt har Verisure tagit rejält med stryk på börsen. VD Austin Lally äger aktier för 100 miljoner euro och Verisure-veteranen Luis Gil, som haft flera operativa roller i bolaget sedan 2011, valde att investera 185 miljoner euro i bolaget vid noteringen för att nu äga 5,4% av aktierna.

Det finns en chans att nuvarande oro lättar framöver. Men kanske att bolaget behöver sänka tillväxttakten något för att få upp kassaflödet. Vår bästa gissning är att aktien är värd att köpa på de här nivåerna. Att bolaget är nynoterat av riskkapitalägare förtjänar dock extra skepsis, och risken är att det dröjer något år eller två innan eventuella sprickor i fasaden mer tydligt visar sig.

Skribent äger aktier i bolaget.