Det är två kontorsfastigheter strax utanför Köpenhamn och en kontors- och en lagerfastighet i Lund som Wihlborgs köper. Den sammanlagda köpeskillingen är 105 Mkr och med den prislappen blir direktavkastningen 7,7 procent. Wihlborgs fastighetsbestånd har ett bokfört värde på 10,9 miljarder kr och har värderats med ett genomsnittligt direktavkastningskrav på 6,4 procent. Fastighetsvärdet fördelar sig på Malmö med 6,1 miljarder kronor, Helsingborg 3,0 miljarder kr och Övriga Öresundsområdet, inklusive Köpenhamn (och lite Hamburg) 1,8 miljarder kr. Dagens förvärv ökar beståndet med cirka 1 procent.

Wihlborgs bestånd har ett hyresvärde på 1.084 Mkr som med en ekonomisk uthyrningsgrad på 92 procent (8 procent vakans) ger hyresintäkter på 996 Mkr och ett driftsöverskott på 696 Mkr (vilket motsvarar 6,4 procent av bokfört värde).  Justerat för projekt och mark (som inte ger intäkter idag) om 584 Mkr är direktavkastningen 6,8 procent. Fullt uthyrt, vilket är orealistiskt, skulle hyresintäkterna öka med cirka 47 Mkr och direktavkastningen stiga till 7,2 procent. Av beståndet är 74 procent kontor/butiker, 21 procent är industri/lager och 5 procent projekt/mark.

Fastighetsmarknaden i Öresundsområdet är inne i en mycket stark fas med ökad integration inom regionen och en allmänt god konjunktur. Vakanserna är på väg nedåt och hyrorna stiger i en takt av cirka 5 procent under 2007, vilket på grund av hyresavtalens längd, slår igenom successivt. I Wihlborgs förfaller 15 procent av hyresavtalen under 2007 och 18-19 procent under kommande tre år.

Wihlborgs soliditet var 34 procent vid utgången av mars. Sedan dess har 5,50 kr per aktie, totalt 211 Mkr betalats som utdelning för 2006 och soliditeten därmed krympt till 32 procent vilket fortfarande är väl inom målintervallet 25-35 procent. Bolagets lån, efter betald utdelning, på cirka 6,5 miljarder kr drar räntor på 245 Mkr (3,78 procent) i årstakt för närvarande. Eftersom huvuddelen av lånen löper med rörlig ränta finns skäl att räkna med stigande räntekostnader.

Wihlborgs mål för räntetäckningen är 2,0 dvs att det löpande resultatet före räntekostnader ska vara dubbelt så stort som räntekostnaderna. Nuvarande driftsöverskott på nivån 700 Mkr och med centrala administrationskostnader på 7 Mkr per kvartal tillåter alltså räntekostnader på cirka 335 Mkr motsvarande en räntesats på 5,2 procent. Riksbankens styrränta är nu 3,25 procent men den höjs redan på torsdag till 3,5 procent. I samband därmed lär riskbanken signalera att räntekurvan framöver kommer att peka brantare uppåt än i tidigare bedömning. Med en räntemarginal på 0,5 procent skulle en styrränta på 4,75 procent ge räntesatser för fastighetsbolagen på cirka 5,2 procent. Vi bedömer att Wihlborgs mål tar höjd för ett pessimistiskt räntescenario.

Vid utgången av mars uppgick eget kapital till 3.670 Mkr eller 95,50 kr per aktie. Efter avdrag för utdelningen var eget kapital 95 kr per aktie. Börsen åsätter vid kurs 134 kr eget kapital, och indirekt fastigheterna, ett övervärde på närmare 1,7 miljarder kr. Av det beloppet kan cirka 500 Mkr hänföras till bolagets försiktiga skatteberäkning. Bland Wihlborgs projekt märks Dockanområdet i Malmö där delar färdigställs under sommaren men mer finns att göra. Huvuddelen av övervärdet måste dock vila på en bedömning från börsens sida att bolagets fastighetsbestånd har ett högre värde än det bokförda alternativt ett immateriellt värde som får stöd i bolagets förmåga att även framgent göra bättre ifrån sig än vad en relativt passiv förvaltning av ett bestånd skulle generera.

Placerar man likväl 1,0 miljard kr av det från börskursen bestämda övervärdet på fastighetsbeståndet, sjunker direktavkastningen (oräknat projekt och mark) till 6,2 procent vilket är i lägsta laget med hänsyn till att ränteläget är på väg uppåt.

Den tristare kursutvecklingen bland fastighetsaktierna på senare tid och idag, då Wihlborgs tappar 2-3 procent, beror på internationellt stigande obligationsräntor och på ett de korta räntorna, som centeralbankerna råder över, är på väg uppåt såväl i Sverige som i övriga Europa.

Under första kvartalet i år gjorde Wihlborgs ett resultatföre skatt på 132 Mkr (104). Av det svarade värdeförändringar för 28 Mkr (17). Det löpande resultatet uppgick till 103 Mkr och i årstakt 412 Mkr eller 10,75 kr per aktie. Efter schablonskatt med 28 procent är det löpande resultatet cirka 300 Mkr eller 7,75 kr per aktie. Beräknat med en lägre, och mer rättvisande, schablonskatt på 10 procent, ligger intjäningen på 9,65 kr per aktie. Aktien handlas med ett p/e-tal på cirka 14 räknat på det resultatet.

Enligt bolagets utdelningspolitik ska hälften av det löpande resultatet och hälften av realiserade värdeförändringar (reavinster), i båda fall efter schablonskatt 28 procent, delas ut till aktieägarna. Ifjol blev det 5,50 kr varav 4 kr från löpande förvaltning. Vi bedömer att utdelningen för 2007 kommer att landa på samma nivå och den räcker för att ge aktien en direktavkastning på 4,1 procent.

Trots fokus på en stark fastighetsmarknad, relativt bra direktavkastning och ett större kursfall idag bedömer vi att det är fel tid att köpa Wihlborgs-aktien. Att aktien, i och för sig i likhet med hela sektorn, handlas över bedömda substansvärden gör att placerarna förhåller sig avvaktande särskilt som ränteläget är på väg upp och aktien direktavkastning inte längre slår den för obligationer.

Många har orealiserade

reavinster på sina Wihlborgs-aktier och en försäljning utlöser skatt. Vi bedömer att nedsidan trots allt är måttlig, aktien har redan fallit tillbaka, och att aktien är en vettig placering på längre sikt. Med en kortsiktigt skeptisk inställning och en långsiktigt mer positivt blir vår rekommendation Neutral.