Förra veckans minikrasch reser frågor för de kommande månaderna på börsen. Även om oron lagt sig nästan lika fort som den stegrades så visar det på en generellt ökande nervositet i marknaden.

Som framgår av Pekka Kääntäs makrosyn så har vi en i grunden positiv konjunkturbild. Problemet för aktiemarknaden är inte riktningen utan farten. Efter en uppgång på 26 procent, inklusive utdelningar, under de senaste sex månaderna är bevisbördan hög. Vi behöver fundera över vilka fundament som börsuppgången vilar på. 

För det första sker det massiva stimulanser av de stora centralbankerna i världen. Så länge tillväxten inte tar fart och inte arbetslösheten minskar i OECD-området så väntar vi oss att dessa stimulanser fortsätter. Det innebär fortsatt låg ränta och god tillgång på kapital.

Däremot har många investerare räknat med att världskonjunkturen verkligen ska börja förbättras och resultera i tillväxt i de cykliska branscherna. Men när det ska ske tycks hela tiden skjutas på framtiden.  I dagens vinstprognoser ligger det förväntningar om att tillväxten i verkstadsindustrin ska ta bra fart under hösten. Vi ser inga starka bevis i flödet av makrosignaler som styrker de förväntningarna.

Bland verkstadsbolagen kan vi konstatera att lönsamheten är god trots bristen på tillväxt. Förklaringen ligger i mycket återhållsamma investeringar. Och så länge företagen inte investerar kommer det vara svårt att sänka arbetslösheten och därmed få fart på konjunkturen.

Konsekvensen blir att många företag blir generösa med utdelningarna eftersom kapitalbehovet är lågt. I den här lågräntemiljön vi befinner oss i blir utdelningarna extra attraktiva. Följande förenklade kalkyl låter sig göras:  Riskfri ränta på 1 procent och en riskpremie på 3-4 procent ger ett avkastningskrav på 4-5 procent. Ett bolag som då delar ut 5 procent eller mer ter sig attraktivt i den här miljön. Kan vi anta att utdelningsnivån är stabil eller rentav stigande blir det ännu bättre.

Vår bild av börssentimentet visar att konjunkturförväntningarna på börsen egentligen inte har rört sig så kraftigt senaste månaderna men att riskviljan däremot fluktuerat våldsamt. Risk/konjunktur-matrisen bör tolkas försiktigt och de branscher vi anger är illustrationer - inte absoluta rekommendationer.

Med det sagt bör vi ändå vara beredda på att cykliska branscher kan tappa attraktionskraft om konjunkturuppgången inte håller den fart som investerarna prisat in i kurserna. Om vi tänker oss att fler aktörer blir mer försiktiga till börsen bör då, allt annat lika, högutdelande bolag vara en attraktiv plats att befinna sig i. Inte för att börsen måste falla, utan för att sänka risken i sin portfölj om sannolikheten för det ökar.

Tittar vi närmare på utdelningsspåret så kan vi konstatera att verkstad generellt inte tillhör de som delar ut mest pengar i relation till aktiekurserna. Direktavkastningen (väntad utdelning/börskurs) i branschen ligger strax över 3 procent på nästa års utdelningsprognoser. Även om deras kapitalbehov är litet just nu så har aktiemarknaden värderat upp sektorn på den väntade konjunkturåterhämtningen vilket bidragit till lägre direktavkastningar.

Bankerna handlas till strax under 5 procents direktavkastning på utdelningsprognoserna för 2013 medan teleoperatörerna handlas till över 6,5 procents direktavkastning. 

Vän av ordning kan då invända att banker är nästan den enda bransch där vi sett stabila vinstprognoser, medan analytikerna kontinuerligt justerat ned såväl tillväxt- som vinstförväntningar i de flesta andra branscherna det senaste halvåret.

Graferna visar hur bankindex och index för teleoperatörerna har rört sig under de tre senaste åren. Den röda linjen är exklusive utdelningar medan den blå inkluderar utdelningar. Bank har som framgår gått tveklöst bäst och utan utdelningarna skulle teleoperatörerna ligga på minus.

Men då glömmer man att riskjustera resonemanget. Som också framgår har slagigheten i bankerna varit betydligt större. Banker har påverkats mycket av riskpreferenserna i marknaden och kommer fortsätta att göra det. Teleoperatörerna är inte någon tillväxtstory men de är stabila och kan dela ut stora delar av sina kassaflöden. För den som vill arbeta med lägre risk i sin portfölj och slippa utsättas för de värsta svängningarna är teleoperatörerna att föredra.

Med en mer försiktig börssyn på de närmaste månaderna tycker vi att det finns skäl att flytta balansen i sin aktieportfölj mot mer stabila utdelningsaktier.

Bland övriga branscher konstaterar vi att råvarubolagen har underpresterat övriga börsen under våren. Skälet är naturligtvis oron för att den kineiska tillväxten börjar bromsa in. Konsumtionsrelaterade aktier - såväl dagligvaror som sällanköp - har efter en lång kärv tid visat tecken på en ljusning under våren.

Givet ett "normalt"

konsumtionsläge är de här sektorerna tämligen attraktivt prissatta. För den som tror att konsumenterna äntligen börjar trappa av på amorteringarna och istället börjar spendera finns det köplägen här och var.