Aktieindexobligationer är stort, förra året såldes det obligationer för 59 miljarder kronor. Det är främst privatpersoner som köper, men även institutioner finns bland kunderna. För ett tag sedan blev jag uppmärksammad av en läsare på att även hedgefonden Graal, som förvaltas av Aktie-Ansvar, investerar delar av sina sparares pengar i strukturerade produkter som de även kallas.

Läsaren påpekade att Graal värderade två av sina strukturerade produkter baserat på det högre långsiktiga, eller teoretiska, värdet och inte på det lägre marknadsvärde som arrangören Garantum tillhandahöll. En arrangör är den som paketerar och säljer aktieindexobligationen. Om inte skillnaden hade varit så stor som cirka 20 procentenheter hade jag nog inte följt upp det. Men 20 procent är väldigt mycket, och alla tillgångar ska värderas till marknadsvärde.

Strukturerade produkter är invecklade och mina efterforskningar tog mig till en ny värld fylld av svåra ord och komplicerade samband.

Stefan Carlenius som är VD för Aktie-Ansvar och tillika förvaltare av Graal förklarar att de marknadsvärden som Garantum tillhandahåller är alldeles för låga. Han tycker att ett mer korrekt marknadsvärde motsvaras av ett upparbetat teoretiskt värde som han själv räknar ut. Det motsvarar också det långsiktiga värde som Garantum beräknar och förser sina kunder med.

Även om jag är medveten om att arrangörerna av strukturerade produkter - Garantum med flera - tar ut mer eller mindre dolda avgifter till höger och vänster så låter 20 procent prisskillnad lite väl högt. Därför undrade jag hur Stefan Carlenius kom fram till detta.

Han berättade att han under 2006 skulle sälja en aktieindexobligation som han köpt genom Garantum och fick då ett mycket högre värde en det marknadsvärde som Garantum hade angett på sin hemsida. Enligt Stefan Carlenius var priset bara ett par procent lägre än det långsiktiga värde som Garantum angav.

Det innebär att Garantums marknadsvärde inte är ett marknadsvärde utan ett värde som Garantum är beredd att betala för aktieindexobligationer på andrahandsmarknaden. Sannolikt tjänar de rejält med pengar på alla kunder som vill sälja sina aktieindexobligationer i förtid. Om kunderna nu inte är så stora som Graal så de får ett bättre pris, eller riktigt marknadspris.

Sedan dess använder Stefan Carlenius inte Garantums marknadsvärden utan beräknar sina egna för fondens räkning. Eftersom han vet villkoren för aktieindexobligationen följer han och räknar ut hur de underliggande indexen och finansiella instrumenten utvecklas och kan därmed fastställa ett mer korrekt marknadsvärde.

Stefan Carlenius visade med ett exempel hur han räknar (nu blir det lite tekniskt, men det är dessvärre nödvändigt):

År 1 köper han en aktieindexobligation som löper i fem år som består av en obligation och en option. Räntan är 4 procent. Obligationen ska ge 100 procent tillbaka om fem år. Vid köptillfället kostar den 80 kronor. Han har då 20 kronor som han köper en option för. Optionen ger en deltagandegrad eller uppräkningsfaktor på 100 procent på det underliggande indexet.

Direkt efter köpet ser det ut så här:

När ett år har gått har det underliggande indexet stigit med 10 procent, och han värderar aktieindexobligationen enligt följande.

På optionssvenska antar han att optionen har ett deltavärde på 1 och att obligationen ökar i värde linjärt med optionens minskade tidsvärde. För mitt otränade optionsöga ser det rimligt ut. Samtidigt har jag en känsla av att optioner är mer komplicerade än så, annars skulle de inte sysselsätta så många människor i finansbranschen. Eller?

Och det är här han får kritik från aktieindexobligationsarrangörskollektivet. Jag har talat med de flesta och de menar att man inte kan anta att en options deltavärde alltid är 1, och att man inte kan likställa obligationens värdeökning med optionens minskade tidsvärde. Därför kan man inte heller beräkna marknadsvärdet på detta förenklade sätt.

Eller talar de i egen sak? Garantum och det övriga arrangörerna har nog inget emot att det "uppskattade" marknadsvärdet ska vara lägre än det verkliga marknadsvärdet. Då tjänar de stora pengar när kunderna säljer sina aktieindexobligationer innan de förfaller.

För faktum kvarstår. När Graal sålde en obligation i förtid förra året så fick han ett betydligt högre pris än det som Garantum hade satt upp som marknadspris. Enligt Stefan Carlenius var det i nivå med det upparbetat teoretiskt värde som han själv räknar ut och som Garantum kallar för långsiktigt värde.

Och detta är pudelns kärna.

Hur dessa marknadsvärden beräknas och dess storheter är självklart väldigt viktigt. Har Graal rätt så innebär det att ett mycket stort antal placerare går miste om stora pengar när de säljer sina aktieindexobligationer i förtid. Nu är det också så att aktieindexobligationsarrangörerna har satt i system att kontakta sina kunder och förmå dem att sälja i förtid köpa nya aktieindexobligationer. Det är en växande företeelse och jag förstår varför.

Frågan aktualiserar också ett annat problem, fonders innehav i och värdering av onoterade värdepapper. Finansinspektionen såg inte med blida ögon på hur Banco värderade sina onoterade innehav i Teknik- och Innovationsfonden och varnades. Erik Penser hade tidigare två fonder som investerade i aktieindexobligationer. Även de fick en varning eftersom Finansinspektionen ansåg att de bland annat saknade en oberoende värdering av sina aktieindexobligationer.

Om Graal gör

fel kan det få stora konsekvenser. Därför borde de, för att få en oberoende värdering av sina innehav och vara på säkra sidan, kräva av Garantum att de tillhandahåller ett verkligt marknadspris för åtminstone de aktieindexobligationer som Graal äger. Det blir förstås känsligt för Garantum som på det sättet skulle blotta sina höga marginaler på andrahandsmarknaden.