Energichocken är tillbaka – och den kommer vid en känslig tidpunkt. Den globala tillväxten är skör, statsfinanserna mer ansträngda och centralbankernas handlingsutrymme mindre än marknaden vant sig vid. Därför pekar kompassnålen åter mot ett ord som alla – inte minst investerare – helst vill slippa ta i sin mun: stagflation.

Stagflation brukar beskrivas som tre problem samtidigt: låg tillväxt, hög inflation och stigande arbetslöshet. Men den verkliga utmaningen uppstår när problemen börjar förstärka varandra politiskt, finansiellt och psykologiskt.

Den gamla verktygslådan – och investerarkompassen – fungerar sämre. Dåliga nyheter för ekonomin kan också bli dåliga nyheter för börsen, obligationsmarknaden och centralbankerna.

Obehagligt problem

Efter finanskrisen 2008–2009 lärde sig marknaden att svagare konjunktur ofta var goda nyheter. Om tillväxten vek ned skulle centralbankerna sänka räntan och värderingarna få stöd.

Den logiken byggde på att inflationsproblemet var frånvarande. Världen kunde oroa sig för deflation, inte för energidrivna kostnadschocker, störda leveranskedjor och politiskt styrd industripolitik.

Nu växer oron. Euroområdets inflation har fallit kraftigt från toppnivåerna, men energipriserna har åter blivit en osäkerhetsfaktor. I Sverige är inflationen lägre, men hushållen är fortfarande räntekänsliga och kronan gör ekonomin sårbar för importerade prisimpulser. Det är inte ett 1970-talsscenario. Men det räcker att sannolikheten för en stagflationsmiljö stiger för att riskpremierna ska påverkas.

Diskussionen om kompassen handlar därför inte bara om inflation, BNP-tillväxt eller arbetslöshet. Den handlar om riktningen i sambandet mellan dem.

När en negativ utbudschock höjer priserna och samtidigt sänker realinkomsterna ställs marknaden inför ett obehagligt problem: räntan kan behöva vara högre av inflationsskäl, samtidigt som vinsterna pressas av svagare efterfrågan. Då försvinner den stötdämpare som varit inbyggd i finansiella tillgångar i åtminstone tjugo år.

Börsen särskilt känslig

Detta är den kanske mest underskattade förändringen. Stagflation är inte bara ett makroekonomiskt tillstånd. Det är en värderingsregim. Den förändrar priset på nästan allt: aktier, obligationer, statsskulder, valutor och politiska löften.

Frågan är inte bara hur hög inflationen blir, utan hur mycket investerare kräver i kompensation för att äga framtida kassaflöden när centralbankerna inte längre självklart kommer till undsättning.

Börsen är särskilt känslig. Höga värderingar kräver inte bara goda vinster. De kräver också att investerare tror att framtida motgångar kan mötas med lägre – inte högre – räntor.

Om inflationsrisken gör centralbankerna mindre flexibla stiger riskpremien. Då räcker inte anständiga marginaler. Marknaden måste även tro att de är uthålliga i en värld med dyrare energi, känsliga värdekedjor och högre politisk risk.

Vårens börsmotståndskraft är därför både imponerande och förrädisk. Den kan visa att företagen är mer anpassningsbara än många befarat. Den kan också visa att investeringar, AI och produktivitet dämpar kostnadstrycket. Men den kan samtidigt spegla att marknaden fortfarande prissätter varje chock som penningpolitiskt räddningsbar.

Centralbankernas dilemma

Samma logik gäller statsskulderna. Under lågränteåren kunde höga skulder hanteras med hjälp av tillväxt, låg inflation och centralbankernas obligationsköp. Nu är kalkylen tuffare.

Försvar, demografi, energiomställning och industripolitik kräver mer offentliga resurser. Väljarna har vant sig vid att staten ska absorbera chocker: pandemier, elpriser, krig och realinkomstfall. Politikens spontana svar är att lova skydd. Marknadens svar kan bli att kräva högre ersättning.

Det betyder inte att staten ska bli passiv. Riktade investeringar i energi, försvar och infrastruktur är nödvändiga. Men skillnaden mellan investering och kompensation blir avgörande. Finanspolitik som stärker utbudssidan kan minska stagflationsrisken. Finanspolitik som skyddar alla från alla kostnader riskerar att permanenta problemet. Den köper tid, men kan också göra räntan högre.

Centralbankernas dilemma blir därmed mer politiskt än deras mandat medger. Höjer de räntan för att markera närvaro mot inflationen förvärras en svag tillväxtbild. Sänker de för att stötta ekonomin kan hushåll, företag och marknad börja tvivla på inflationsmålet. Ligger de stilla kan de anklagas för att göra för lite åt båda problemen.

Därför blir kommunikationen nästan lika viktig som räntenivån. Centralbanken måste inte bara fatta rätt beslut, utan också förklara vilken risk den är mest rädd för.

Den obekväma slutsatsen

Här finns en tydlig svensk dimension. Inflationen har fallit tillbaka, resursutnyttjandet är lågt och hushållen är känsliga efter ränte- och prisuppgångarna. Det talar för lägre räntor.

Men Sverige är en liten, öppen ekonomi med stor valutaexponering, hög räntekänslighet och stort beroende av importerade energi- och insatsvarupriser. Riksbanken kan därför ha goda skäl att stötta ekonomin, men dåliga skäl att signalera att kampen mot inflationen är vunnen.

Den obekväma slutsatsen är att stagflation inte behöver bli huvudscenariot för att påverka marknaden. Det räcker att sannolikheten stiger. Investerare, stater och centralbanker måste då agera i en värld där skyddsnäten är svagare, räntan mer politiskt laddad och varje ny utbudschock får större genomslag i riskpremierna.

Kompassen pekar mot växande stagflationsrisker. Men nålen darrar – och just därför är den värd att ta på allvar. Den som har orienterat vet att kompassen visar riktning, inte avstånd.

När marknaden väl ser målet kan de viktigaste portföljbesluten redan vara fattade.

Robert Bergqvist är seniorekonom på SEB

Detta är en krönika från en fristående kolumnist. Analys och ställningstaganden är skribentens.