Gott nytt år eller grått nytt hår? Inledningen på börsåret 2013 börjar bra med en partiell amerikansk budgetuppgörelse. På kort sikt styrs börsen av hur representanthusets republikaner och USA:s president hanterar budgetstupet (här kan du fördjupa dig i budgetstupet). Det handlar dels om tidsbegränsade skattesänkningar som upphörde vid årsskiftet, och dels offentliga utgifter som dras tillbaka när det nya budgetåret börjar gälla senare i vinter.

Den uppgörelse som träffades natten mot onsdagen kretsar kring den första delen och innebär höjda skatter för de mest förmögna hushållen. Även om den andra delen, automatiska utgiftsminskningar på bland annat socialförsäkringar och försvaret, återstår att lösa (frågan skjuts upp två månader) så var det en viktig signal för finansmarknaderna att republikaner och demokrater kan överbrygga det retoriska gapet från presidentvalet och komma överens kring viktiga frågor.

Så länge förhandlingarna om de återstående frågorna pågår kan finansmarknaden betrakta en överenskommelse som det mest sannolika utfallet. Men samtidigt ska vi vara beredda på politiskt tuppfäkteri under resans gång, så den optimism marknaden känner idag kan komma att testas många gånger innan ett avtal är klart.

Som vi alla vet är osäkerhet den sämsta tänkbara investerarmyllan och vi bör därför hålla en beredskap för att det kan bli en stökig börs framöver som slår vilt beroende på de politiska signalerna.

Samtidigt visar den färska deluppgörelsen att det exakta resultatet av förhandlingarna kanske inte viktigast. Viktigast är att det blir ett avtal där marknaden kan överblicka konsekvenserna. Minns den akuta bankkrisen 2008-2009. Dow Jones index rasade drygt 40 procent mellan september 2008 och mars 2009. Först när stresstesterna av de stora USA-bankerna presenterades kunde aktiemarknaden överblicka problemen och skaffa sig en någorlunda god bild över skadeverkningarna. Först då vände börsen uppåt.  

Vi kan också jämföra med situationen under 2012 då de europeiska börserna gick starkt, trots att det ekonomiska klimatet försämrades. Förklaringen var ECB:s massiva insatser som minskade osäkerheten i systemet. Återigen ett bevis för att osäkerhet är marknadens värsta fiende.

Återvänder vi till den svenska aktiemarknaden kan vi vänta oss specifika effekter i vissa aktier (läs artikeln"Budgetförhandlingarnas vinnare och förlorare" här), men vi ska först och främst betrakta utfallet av förhandlingarna som en faktor som påverkar hela börsen.

Vår risk/konjunktur-matris nedan visar hur vi tror att utfallet av de fortsatta förhandlingarna kan påverka sentimentet i aktiemarknaden. Den gröna cirkeln visar en överenskommelse kring de offentliga utgifterna medan den röda visar hur mycket mer negativt havererade förhandlingar skulle påverka. Matrisen bör tolkas försiktigt och de branscher vi anger i hörnen är illustrationer ¿ inte rekommendationer.

Vi tycker därför att det är klokt att öka vikten något i bolag som kan betraktas som lite mer stabila, exempelvis  högutdelare. Vi ser generellt höga utdelningar i sektorer som bank och teleoperatörer. Bankerna kan komma att långsiktigt gynnas mer av lägre riskpremie medan teleoperatörerna generellt sett har högre direktavkastningar.

Europa väntas inte ge någon större draghjälp år svenska företags vinster under inledningen av 2013. Därför är utvecklingen i USA viktig. 2012 blev ett mediokert år om vi tittar på vinsterna i börsbolagen, betydligt sämre än vad vi väntade oss för ett år sedan. 2013 ser bättre ut men vi talar knappast om någon vinstexplosion.

Den övre grafen här intill visar hur de samlade vinstförväntningarna på Stockholmsbörsens 70 största bolag, sammanställda av SME Direkt, dragits ned det senaste året. I december 2011 väntade sig analytikerna att årets samlade nettovinster (vänstra blå stapeln) skulle landa på ungefär 335 miljarder kronor. Nu ett år senare  har snittprognosen dragits ned med 21 procent till 266 miljarder kronor (högra blå stapeln). De röda staplarna visar motsvarande snittprognoser på 2013 års vinster.

Under samma period har börsen stigit med ungefär 15 procent. Med baklängesmatematik kan vi då sluta oss till hur värderingen av samma börsbolag förändrats under det år som gått (nedre grafen). För ett år sedan värderades börsen till ett p/e-tal på ungefär 12,3 gånger 2012 års väntade vinster. Idag har p/e-talet stigit till 15,5. Motsvarande värdering av nästa års väntade vinster har stigit från 9,4 till 13,1.

Den högre värderingen av börsen en effekt av både högre pris (p) och lägre vinster (e). Tittar vi på de ingående komponenterna i p/e-talet är det ungefär lika delar sänkta prognoser som höjda kurser som ligger bakom den högre värderingen. Rörelsen kan förklaras med att aktiemarknaden räknar med en kraftfull konjunktur- och vinståterhämtning under 2013. En alternativ tolkning är att aktiemarknaden har sänkt avkastningskravet på aktier, vilket förefaller vara den mest rimliga slutsatsen  i dagsläget.

Delar vi upp avkastningskravet i riskfria räntan och riskpremien så har vi till att börja med sett en kraftig nedgång i räntenivåerna ¿ inom flera olika räntesegment. Avkastningen på statsobligationer är på vissa håll nere på historiskt låga nivåer, påeldade av våldsam centralbanksstimuli. Trenden har smittat av sig till mer osäkra statspapper och företagsobligationer.

Vi har nått ett läge där många ränteplaceringar inte erbjuder någon attraktiv avkastning. Lägger vi till risken för en framtida ränteuppgång ser det i vissa fall direkt oattraktivt ut. Konsekvensen blir att aktier, framför allt i bolag som har generös utdelning, framstår väsentligt mer attraktiva idag än för bara några år sedan. Med en riskfri ränta på 1-2 procent känns onekligen en direktavkastning i en aktie på 5-6 procent lockande. Knäckfrågan är hur stabila utdelningsnivåerna är.

Bolag som kan försvara sina marginaler och bibehålla utdelningar kan mycket väl bli 2013 års börsgunstlingar. Vore det bara för räntan så skulle aktier värderas betydligt högre idag. Börsen har dock varit sen att reagera på det, vilket förklaras av den andra komponenten i avkastningskravet, riskpremien.

Centralbankernas kraftiga stimulanser har gett en kortsiktigt god tillgång till likviditet i kreditsystemet men långsiktigt har vi haft en bestående osäkerhet kring bland annat konjunkturutvecklingen. För långsiktiga aktieinvesterare ogillar långsiktig osäkerhet och den har inte minskat bara för att centralbankerna flödar.

Får vi däremot en påtagligt lägre upplevd osäkerhet i aktiemarknaden, primärt genom en uppgörelse om budgeten i USA, kan det understödja fortsatt börsuppgång 2013. Där ligger kärnan i vår mer optimistiska syn på aktier. Vi räknar med att vi får en budgetlösning i USA och därmed minskad osäkerhet i marknaden.

Blir vi mer specifika i vår aktiesyn kan vi konstatera att vi under hösten har sett en särskilt positiv rörelse i konjunkturkänsliga branscher under det andra halvåret samt att högutdelande aktier haft en hygglig återkomst mot slutet av året. De förstnämnda lockar som vinnare på möjligheten att världskonjunkturen bättras. Trots höstens varselvåg och neddragna vinstprognoser i sektorn har bolag som Atlas Copco, Assa Abloy och Hexagon nyligen betat av nya toppnoteringar på börsen.

Den sistnämnda gruppen med högre direktavkastning betraktas som lite säkrare; fallhöjden kan antas vara lägre om konjunkturen blir en besvikelse. I USA har direktavkastning varit ett eftertraktat investeringstema under flera år medan vi i Sverige förhållit oss ganska kallsinniga till dessa aktier.

Senhöstens stigande intresse för utdelningsaktier kan vara ett trendbrott. Vi anser att den här gruppen är mycket attraktiv i dagens lågräntemiljö och med de osäkerheter som ändå råder kring konjunkturen. Kombinationen av en väntad lägre riskpremie och sjunkade attraktionskraft i obligationer, toppat med en försiktighet i konjunktursynen,  talar för utdelningsaktier. Med det synsättet är det långsiktigt stabila höga utdelningar man ska leta efter.

Vi såg under december hur investmentbolaget Ratos aktie föll snabbt när styrelsen meddelade att den planerar att sänka utdelningen. En svag konjunktur innebär en risk för utdelningssänkningar.

Sammanfattar vi vår börssyn för både inledningen och hela 2013 ser vi optimistiskt på aktier, trots att vi inte väntar oss några betydande vinstökningar eller prognosuppdragningar bland börsbolagen. Det handlar mer om att vi ser utsikter till lägre riskpremie och högre sannolikhet till kapitalflöden in i aktiemarknaden. I vissa av de mest konjunkturkänsliga sektorerna ser relationen mellan risk och möjlig avkastning  en smula ansträngd ut.

Vi tycker därför att det är klokt att öka vikten något i bolag som kan betraktas som lite mer stabila, exempelvis  högutdelare. Vi ser generellt höga utdelningar i sektorer som bank och teleoperatörer. Bankerna kan komma att långsiktigt gynnas mer av lägre riskpremie medan teleoperatörerna generellt sett har högre direktavkastningar.