Cypernkrisen tycks vara glömd och den rekyl vi varnade för i förra månadens börssyn tycks vara både över och återhämtad. Kvartalsrapporterna har överlag varit ganska ljumma. Framför allt jämfört med första kvartalet i fjol, men på många håll också jämfört med förväntningarna.

Men betänker man att vi befinner oss i någon slags lågkonjunktur med en stor del av våra traditionella exportmarknader i strukturekonomisk kris så har börsbolagen, åtminstone många av de större, rapporterat riktigt anständig lönsamhet. Kursuvecklingen i de konjunkturcykliska sektorerna inför rapporterna visade också att många investerare var beredda på större negativa överraskningar än vad vi verkligen fick.

Om det inte svider mer i skinnet i en lågkonjunktur, hur bra kan det då inte bli om tillväxten kommer tillbaka? Det tycks vara på det viset aktiemarknaden som kollektiv resonerar. Ett genomgående tema i kommentarerna kring kvartalsrapporterna har varit att det finns vissa tecken på ljusning och att förutsättningarna ser bättre ut när vi blickar mot andra halvåret. Det är i sak ingen större skillnad från förra månaden.

Inför det andra kvartalets rapport, som börjar trilla in i mitten av juli ska vi dock komma ihåg att även fjolårets andra kvartal visade ganska starka vinstsiffror. Börsen hade då vänt ned på sämre konjunkturutsikter men rapporterna var överlag okej, så vi har ytterligare ett kvartal med krävande jämförelsesiffror framför oss. Det är med andra ord i höst vi ska hoppas på bättre vinstutsikter, och det är det som håller börsen uppe just nu.

Låt oss göra en tillbakablick. Under de senaste tolv månaderna har analytikernas genomsnittliga vinstprognoser på 2013 sjunkit i samtliga branscher. Råvaror, olja/gas samt it/teknologi har fått se de största prognosrevideringarna nedåt på mellan 30 och 50 procent. Vid sidan av it/teknologi, som tyngts av neddragna förväntningar på Nokia, så är det världskonjunkturen som spelar in.

Inom industrisegmentet, typiskt konjunkturkänsligt men utan den hårda exponeringen mot dollarnoterade och mer eller mindre oförädlade varor, har den ackumulerade vinstprognosen justerats ned med 22 procent. Den bransch som klarar sig bäst under de senaste tolv månaderna är bank och finans, där vinstprognosen bara sjunkit 1 procent.

Skälet är att bankerna blivit världsekonomins heliga kor. Federal Reserve fortsätter att flöda, Japan har kastat sig in i leken med enorma stimulanser. Signalerna från Europa är att besparingar trots allt kanske inte är så smart. Politiker är beredda att dränka de banker som utlöste krisen med nya pengar för att den vägen försöka hitta tillbaka till sysselsättning och ökande konsumtion. Kanske, som en ren bonus, återkommer inflationen på sikt.

Om den här trestegsraketen infrias kommer vi att gå mot en gyllene era för företagen. Sänkta företagsskatter kombineras med åtstramningar för arbetstagare. Tillgången på investeringskapital kommer att vara god. Kan vi undvika en ny systemkollaps kommer industri och välskötta banker sannolikt att vara de stora vinnarna. Det går i viss mån att se på detta globala scenario så som vi såg på den svenska ekonomin efter kronkollapsen i början av 1990-talet. Det blev en lysande period för banker och exportbolag, och så småningom även för konsumtionsrelaterade företag.

Så långt de stora och vackra långtidsvisionerna. Knäckfrågan för investerarna är dock när eller om det verkligen vänder uppåt.

I graferna visar vi förväntningarna på de branscher som rört sig tydligast åt olika håll den senaste månaden. De gröna punkterna illustrerar p/e-talen inom industri- och banksegmenten på Stockholmsbörsen - det vill säga värderingen av årets väntade vinster.

Därefter bryter vi ned p/e-talet i dess beståndsdelar. Den röda linjen visar hur vinstprognoserna har justerats ned sedan i november - när börsen bottnade och startade sin stora återhämtning. Den blå linjen visar hur priset (mätt som branschindex som inkluderar utdelningar) stigit. Effekten av fallande vinstprognoser och stigande priser blir högre p/e-tal.

I industrisegmentet ser vi hur positioneringar inför och reaktioner på kvartalsrapporterna utlöste en mindre rekyl. Att priset på bankerna stigit kraftigt speglar minskade riskpremier. Även om de svenska bankerna överlag är välkonsoliderade står de inte immuna mot en global finanskris. Oron för en ny systemkollaps åtminstone på medellång sikt, har sjunkit i takt med att centralbanker och regeringar satt in stimulanser .

Av de här graferna kan vi dra två slutsatser: För det första signalerar de optimism, riskvillighet och tillförsikt i investerarleden. För det andra visar de att om inte konjunkturen verkligen förbättras är bågen så hårt spänd att vi riskerar betydande obehag på finansmarknaderna.

Som framgår av Pekka Kääntäs makroutsikter har det kommit blandade signaler på det makroekonomiska området. Huvudscenariot är alltjämt en konjunkturåterhämtning, men det går långsamt och det kommer ideligen små besvikelser.  Så vitt vi kan bedöma i nuläget kommer såväl börsutvecklingen som vinstprognoserna till stor del att styras av hur konjunkturförväntningarna förändras den närmaste tiden. Eftersom det är det som drivit börsen under ett halvårs tid ser vi ingen anledning till att det ska förändras närmaste tiden.

Problemet är att välja branschexponering när marknaden redan målat med de stora penseldragen. Vi kan konstatera att bankerna har fortsatt mycket goda vinstutsikter de närmaste åren och att de dessutom delar ut mycket pengar. Utan ny finansiell oro måste vi nog konstatera att de banker som väntas leverera direktavkastningar på över 5 procent är attraktiva.

Även teleoperatörer väntas leverera höga utdelningsnivåer de närmaste åren. Det är en mogen bransch som möter den mogna branschens typiska problem som prispress, men digra kassaflöden väntas leda till goda utdelningar.

Som framgår av graferna ovan är mycket redan inprisat inom den cyskliska verkstadsindustrin. Vi fortsätter att söka köpvärda aktier bland medelstora industriaktier som inte brukar hamna främst på scenen. Är man dessutom positiv till konjunkturen är it-konsulterna alltid intressanta. Här är väreringarna i många fall betydligt försiktigare. Vänder efterfrågan inom industrin upp så kommer efterfrågan på konsulter att vända upp.

Detsamma gäller råvarubolagen. För två månader sedan valde vi att ta in två råvaruproducerande bolag på vår lista över köpvärda aktier. Vi räknade med att de starkare konjunkturförväntningar som rådde, inte minst i Kina, skulle visa sig i stigande basmetall- och oljepriser. Makroutvecklingen ville annat men vi anser alltjämt att vill man spela på konjunkturen är det en god relation mellan risk och avkastning i de här sektorerna. Men risken är tvivelsutan hög.

Likväl är vår grundläggande inställning fortsatt något försiktig beroende på den långsamma konjunkturåterhämtningen. Vi ser en ökad sannolikhet för att börsutvecklingen blir slagig de närmaste månaderna när de höga börskurserna måste matchas av bättre konjunkturutsikter.

Sammanfattar vi vår bild av börssentimentet så har riskvilligheten sjunkit något medan marknaden är villrådig kring konjunkturutvecklingen. Av signalerna från de cykliska börsbolagen att döma så ska vi under andra halvåret röra oss in i det angenäma övre högra hörnet. Om det nu blir så.

Risk/konjunktur-matrisen bygger på vår bedömning av hur stämningen i aktiemarknaden har förändrats. Den bör tolkas försiktigt  och de branscher vi anger i hörnen är illustrationer - inte rekommendationer.