Karolinska Development (KD) är ett bolag som investerar i och kommersialiserar medicinforskning, främst inom Karonlinska Institutet i Stockholm.

Bolaget såg dagens ljus 2008 när fonderna KD I och KD II som grundades 2003 respektive 2005 fusionerade. Bolagets portfölj omfattar i dagsläget 38 projekt, inklusive 8 finansiella investeringar. KD:s ägarandel varierar, oftast ligger den i intervallet 40 till 60 procent.

Karolinska Development är en oberoende organisation men närheten till Karolinska Institutet (KI) ger KD en unik profil bland de organisationer som är verksamma inom fältet. Dessutom har KD avtal som innebär att KD har rätt till första påseende av projekt inom KI samt ett antal andra universitet. Ytterligare ett avtal stipulerar att KI också har rätt till en del av vinsten inom KD, närmare bestämt 6 procent.

Det börjar räknas när den ackumulerade vinsten når över 652 Mkr (hittills ligger KD på -242 Mkr). KD:s portfölj innehåller medicinteknikbolag men fokus vilar på läkemedelsutveckling, företrädesvis med så kallade "first-in-class" kandidater, dvs. preparat där det idag inte finns några godkända läkemedel i kategorin. Enligt KD bedöms ett 20-tal av projekten ha sådan potential.

Efter en period av uppbyggnad av portföljen skiftar nu fokus till kommersialisering. Och ledningen med vd Torbjörn Bjerke i spetsen har en bra historik på denna punkt. För KD som bolag finns det dock inte så mycket vägledning i denna fråga.

Enligt KD beror den låga aktiviteten vad gäller försäljningar (så kallade exits) framför på att portföljen inte varit mogen förrän nu. Under 2011 går flera projekt in i så kallad proof of concept vilket ofta är sista steget före utlicensiering enligt KD.

Det faktum att det tidigare varit fel strategiskt att knyta avtal är en sanning med modifikation eftersom ett projekt kan säljas/utlicensieras oavsett stadium. Men precis som bolaget hävdar finns det största värdet i projekt som klarar sig genom fas-II. Detta eftersom det är den tröskel där de flesta projekt fallerar, så om det hindret passeras ökar värdet på ett projekt dramatiskt. Men det betyder också att man står en större risk, så timingen handlar om en avvägning mellan att maximera avkastning utan att ta för mycket risk.

Värderingen av KD är inte helt lätt. Börsen åsätter som regel ett mycket litet värde på preklinisk forskning och ett högt på projekt i sen fas, allrahelst fas-III. Med sex projekt i fas-II hamnar KD lite i mittfåran, men också i ett läge där potentialen är hög.

Tre av fas-II projekten återfinns inom onkologi (cancerforskning), som framstår som särskilt intressant med hög tillväxt i läkemedelsmarknaden och, hittills, goda forskningsresultat. Där står KD inför den riskabla men spännande fas-II tröskeln i många projekt, som vid framgång går det bra kan det betyda en rejäl värdeökning. Om man redan är i fas-III blir potentialen mer begränsad för investerarna.

Sedan starten 2003 (av bolaget Karolinska Development I som är en del av grunden för dagens KD) har bolaget tillförts omkring 1,4 miljarder kronor i kapitaltillskott och det har investerats sammanlagt 915 Mkr, varav merparten de senaste åren. 2010 gjordes en nedskrivning på portföljen motsvarande 226 Mkr, som vid årsskiftet värderades till 1 455 Mkr efter nedskrivningen.

Ett sätt att se det hela är att om man ställer portföljvärdet före emission i relation till investerat kapital har man skapat en avkastning på investerat kapital på 60 procent sedan 2003 (i praktiken på kortare tid eftersom det gjordes lite investeringar de första åren).

Det skulle vara lättare att motivera detta om det hade gjorts externa transaktioner eller tecknats externa avtal med delbetalningar (milestones), etc. Men det enda man har att gå på är en exit under 2010 då bolaget Cogmed (verksamt inom it-baserad arbetsminnesträning) såldes. Försäljningen gjordes med en förlust på knappt 30 miljoner mot bokfört värde. Då ingår inte eventuella royalties så det slutliga värdet på affären ses först 2012 och kan då bli positivt. Vidare är inte denna transaktion helt representativ, den gjordes i ett bolag utanför KD:s fokusområden och av tidigare ledning i bolaget.

Emissionen som görs till en kurs mellan 37-42 kronor kommer att omfatta maximalt 710 Mkr i en konstruktion med inte bara en utan två övertilldelningsoptioner.

Värderingen av portföljen före emission är 1 455 Mkr och bolaget har före emission en kassa på 210 Mkr. Vid fullt utnyttjande av optionerna landar det implicita börsvärdet efter emission på 2 106 Mkr.

Då ska man också komma ihåg att KD inte äger sina projekt till 100 procent. Till detta kommer som alltid i denna typ av bolag risken för fler, framtida emissioner som kan späda ut värdet en del.

Slutligen har man också optionen att få rätten till "first refusal" på KI:s projekt som är värdefull men kanske inte så kritisk för värderingen av KD i detta skede då det handlar mer om att knyta avtal och göra exits snarare än att bygga på portföljen med fler investeringar.

Ägandet av KD domineras av ett antal starka institutioner, bland annat KIHAB, Tredje AP-fonden och Östersjöstiftelsen. Hur ägarbilden kommer att se ut efter emissionen är inte säkert då blott de tre största ägarna omfattas av lock-up, det vill säga löfte att inte sälja aktierna en tid efter börsnoteringen.

Sammantaget landar vi i en lite neutral inställning till att teckna. Flera bolag i portföljen ser lovande ut, och bolaget är inne i ett intressant skede med flera projekt i klinik. Samtidigt har börsens inställning till introduktioner varit tuff under en lång period.

Namnkunniga och intressanta KD kanske blir bolaget som bryter denna trend? Det är dock svårt att avgöra och jag tror man får bäst riskjusterad avkastning med att avvakta och se vad börsens dom blir vid noteringen innan man kliver på aktien.

För att teckna i en

notering handlar ju mycket om att spekulera i en kraftig initial kursuppgång och då klimatet för nya noteringar varit tvekande är kanske oddsen för en sådan reaktion dåliga, och då kan man lika gärna avvakta lite och kliva på efter noteringen.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan nummer 14, den 4 april.

Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.