Under det tredje kvartalet blev rörelseresultatet före jämförelsestörande poster 57 Mkr (83) med en omsättning på 1.640 Mkr (1.559). Rörelsemarginalen blev alltså 3,5 procent vilket kan jämföras med bolagets mål, på minst 7 procent. Hittills under 2006 är omsättningen 4.786 Mkr (4.609) och rörelseresultatet 98 Mkr (150).

Det lägre rörelseresultatet har flera förklaringar. Höjda råvarupriser, som främst drabbar affärsenheten Områdesskydd, är en. Viktigare är att den omfattande omorganisationen till kundorienterade affärsenheter under genomförandefasen tar kraft och tid i form av internt arbete, utbildning osv från affärerna. Därtill har omstruktureringarna i Frankrike, som är Gunnebos största marknad, mött motstånd och därför försenats och fördyrats. På sikt blir detta bättre men frågan är om det räcker för att motivera aktuell aktiekurs.

Resultatet för tredje kvartalet belastas med kostnader av engångskaraktär på 80 Mkr, varav lagernedskrivning 63 Mkr. Med en reavinst på 11 Mkr blev de jämförelsestörande posterna, netto, 69 Mkr. Inräknat dessa blev rörelseresultatet -12 Mkr (56) och hittills i år -26 Mkr (79). Finansnettot är negativt med -24 Mkr (-19) och resultatet efter finansnetto blev -36 Mkr (37) under Q3 och -91 Mkr (29) hittills i år. Per aktie är resultatet -2,75 kr (-1,30) hittills i år.

Jämfört med de analytikerprognoser som sammanställts av SME blev resultatet före skatt 50 Mkr sämre. Huvuddelen av den avvikelsen, 35 Mkr, är kostnaderna av engångskaraktär. Omsättningen, som organiskt ökade med 7 procent, är bättre än väntat och det bör även gälla orderingången som organsikt ökade med 6 procent. 

Prognossänkningen innebär att resultatet för 2006, exklusive poster av engångskaraktör, nu bedöms bli väsentligt sämre än de 238 Mkr som rapporterades för 2005. Tidigare prognos var att det skulle bli något sämre än ifjol. 

Vi siktar på en omsättningstillväxt om 6 procent under det fjärde kvartalet till 1.980 Mkr och ett rörelseresultat om 100 Mkr (158). Helåret summerar då till cirka 200 Mkr före engångsposter och efter finansnettot som drar 90 Mkr blir resultatet före skatt 110 Mkr. Inräknat engångsposter blir det förlust och efter skatt en förlust på cirka 50 Mkr eller 1 kr per aktie. Årets resultat är helt otillräckligt för att bära upp aktien och har också marginell betydelse eftersom aktiekurser vilar på utsikterna på lite längre sikt.

In i 2007 ska omorganisationen i allt väsentligt vara på plats och de positiva effekterna bör synas. Vi siktar på en omsättningstillväxt med 5 procent till 7.100 Mkr. Om Gunnebo klarar en marginal på 6 procent nästa år blir rörelseresultatet 425 Mkr, resultatet efter finansnetto 325 Mkr och vinsten per aktie strax över 5 kr. Aktiens p/e-tal är då 14 räknat på nästa års vinst vilket är i högst laget anser vi.

Eftersom Gunnebo släpar på en ganska hög skuldbörda, nettoskulden var vid utgången av Q3 1.979 Mkr är värderingen givet den resultatnivån än mer tveksam. Det finns 44,1 miljoner aktier i Gunnebo som har ett börsvärde på 3.175 Mkr vid kurs 72 kr. Inräknat nettoskulden värderas bolaget till cirka 5.150 Mkr. Ställt mot ett rörelseresultat nästa år på 425 Mkr blir multipeln (price/ebit) i sammanhanget höga 12. Mer rimligt är 10 och ett totalt värde med denna värderingsmetodik på 4.250 Mkr som efter avdrag för skulderna lämnar 2.270 Mkr för aktieägarna eller 51,50 kr per aktie.

Uppenbarligen räknar aktiemarknaden med att Gunnebo ska nå sitt mål om en rörelsemarginal på minst 7 procent. Den marginalen ger ett rörelseresultat på 500 Mkr eller mer och ett kvarvarande värde för aktieägarna, sedan nettoskulden dragits av, på 3.020 Mkr eller mer dvs runt 70 kr per aktie. Vinsten per aktie med en rörelsemarginal på 7 procent blir 6,35 kr enligt vår beräkning. P/e-talet hamnar på 11,3 vilket är ganska rimligt.

Dock är det för tidigt anser vi att redan nu ta detta kraftiga marginallyft för given. Det ska inte uteslutas att två eller tre affärsenheter når tillräckliga marginaler nästa år men det förefaller mindre sannolikt att alla fyra gör det.

Gunnebos ganska höga skulder belastar beräkningarna. Koncernens balansräkning är svag med ett eget kapital på 1.026 Mkr vid utgången av september, en goodwill på ungefär lika mycket, räntebärande skulder som är dubbelt så stora som eget kapital och en soliditet på 22 procent. Ett annat av Gunnebos mål är att soliditeten inte ska understiga 30 procent. För att nå dit behöver i första hand eget kapital fyllas på med 400 Mkr. Tillsammans med kapitaleffektiviseringar och vinster i nivå med de som skissats ovan når Gunnebo dit under 2008. Utdelningarna fram till dess blir små.

För 2005 blev utdelningen 1,60 kr, totalt 71 Mkr. Vi tror att den upprepas för 2006 men tar styrelsen soliditetsmålet på stort allvar ställs den in. Det gäller särskilt som kassaflödena under 2006 är mycket svaga.

Vi anser att Gunnebo-aktien är värd cirka 60 kr. Dagens besked påverkar egentligen inte den bedömningen nämnvärt eftersom vi tar sikte på 2007. Börsen har under lång tid uppskattat Gunnebo-aktien mer än vad bolaget så att säga gjort sig förtjänt utav. Initialt var det omdaningen till en renodlad säkerhetskoncern som höll uppe aktien trots mediokra resultat. Här finns också mer spännande produkter som kontanthanteringssystemet Safepay som bidrar till intresset för aktien.

Vi bedömer att marknaden underskattar den tid det tar innan den relativt nya ledningen fått ordning i Gunnebo-huset och det är för tidigt att baka in rosiga prognoser för 2008 innan den mycket kraftiga förbättring som måste till 2007 börjar ta gestalt.

Därför rekommenderar vi Minska på 3-6 månaders sikt.