Först en tillbakablick: För en månad sedan konstaterade vi att den globala ekonomiska utvecklingen i grunden inte är så svag som man kan förledas att tro. Tillväxten är fortsatt hög i Kina och USA fortsätter att visa en inspirerande utveckling. Däremot oroade vi oss för att börserna hade lyft sina förväntningar för högt och att det fanns utrymme för besvikelser.

Övertolkningar av amerikanska centralbanken Federal Reserves signaler kring sina kvantitativa lättnader samtidigt med nya tecken på mattad tillväxt i Kina, tillsammans med en stigande oro för likviditeten i landets kreditsystem, blev en perfekt mylla för att lätta på aktieinnehav.

Under börsturbulensen präglades också sektorrörelserna av dessa omvärldsfaktorer. Tydligt konjunkturkänsliga branscher och sådana som i högre grad påverkas av räntan backade rejält.

Inom den första gruppen såg vi råvarurelaterade företag som SSAB falla till den lägsta noteringen på åtta år på oro för fallande efterfrågan på stål. Kopparpriset sjönk till lägsta nivån på nära tre år och Boliden backade nära 15 procent på en månad. Vi såg bolag som Sandvik och Atlas Copco, som inte bara servar tung industri med utrustning utan även gruvor, utsättas för ett betydande säljtryck under juni.

Banker och fastighetsbolag, typiska vinnarbranscher på de låga räntor som centralbankernas likviditetsstimulanser åstadkommit, gick klart sämre än övriga börsen under den kraftiga nedgången. Statens utförsäljning i Nordea bidrog till rörelsen, men det var mer en förstärkning än en ensam orsak.

Låg- och kontrakcykliska branscher som teleoperatörer och hälsorelaterade bolag utvecklades bättre än börsindex. Vi har tidigare pekat på generellt höga utdelningsnivåer i de här branscherna som en stabiliserande faktor - vid sidan av konjunkturfaktorn.

Intressant var också att detaljhandel och sällanköpsbolag hade en bättre relativ utveckling under den här stora nedgångsfasen. Vi har länge väntat på att hushållens goda ekonomi (de som har arbete och kunnat njuta frukterna av lägre bolånekostnader) ska minska amorteringarna och börja konsumera. Detaljhandelsstatistiken visar försiktiga tendenser till att det nu kan vara på gång. Men fortfarande lider sektorn av de överetableringar som skedde inom flera olika branscher för några år sedan.

För en månad sedan värderades industribolagen till i snitt 16,6 gånger årets väntade vinster. Idag har p/e-talsmultipeln sjunkit till 15,4. Det är samma nivå som vi hade för tre månader sedan.

Den första grafen visar p/e-talsutvecklingen för industribolagen Stockholmsbörsen. Värderingen av årets väntade vinster (hel linje) stadigt stigit stadigt tills sammanbrottet i juni, medan den flackare prickade linjen visar mer attraktiva värderingsnivåer på nästa års vinstprognoser. Underförstått: 2013 blir ett nytt vinstmässigt mellanår för den cykliska industrin. Vi får börja rikta in oss på 2014.

För de fyra storbankerna har p/e-talet sjunkit från 12,6 gånger årets väntade vinster för en månad sedan till 11,4 i  dagsläget. På basis av 2014 års vinstprognoser värderas bankerna i dagsläget till p/e 10,1.

Gemensamt för bägge dessa branscher är att de väntade direktavkastningarna har justerats upp mer än vad förändringen i aktierna och värderingen av vinsterna skulle motivera. Vi ser alltså hur analytikerkollektivet ökar förväntningarna på kommande utdelningar, både i absoluta tal och i relation till företagens vinster.

Det är en signal om att aktiemarknaden fortsätter att se ett svagt investeringsklimat, vilket i sig är ett något nedslående budskap. Men det kan också tolkas som en stabiliserande signal i dagens lågräntemiljö. Även om långräntorna har stigit kraftigt den senaste månaden (avkastningen på den amerikanska tioåringen har exempelvis stigit från 1,70 till 2,55 procent på två månader) så är det fortfarande låga nivåer i ett historiskt perspektiv.

Räntan påverkar värderingen. När räntan stiger så stiger avkastningskravet. När räntan stiger snabbt så stiger dessutom riskpremien och effekten blir dubbel på avkastningskravet. Chicagobörsens VIX-index, som mäter priset på framtida risk, steg i slutet av juni till nivåer vi inte sett sedan i december då marknaden oroade sig för att USA inte skulle förmå sy ihop en budgetuppgörelse.

Här ligger den stora intellektuella börsutmaningen just nu. Om vi tror oss att ränteuppgången är överdriven och att läget ska normaliseras när Federal Reserve gjuter olja på vågorna så har vi kommit halvvägs tillbaka till attraktiva värderingar och mycket attraktiva utdelningsnivåer i många företag och generellt i branscher som bankerna och teleoperatörerna.

Om vi däremot tror att det här är startskottet på en obligationskrasch, som kommer att leda till kraftigt högre räntor när räntependeln slår tillbaka så står vi snarare inför en fortsatt multipelkontraktion samtidigt som senaste årens trend att köpa högutdelande aktier går mot sitt slut.

I den bästa av världar (för aktieinvesteringar) sker ett mellanting på kort till medellång sikt. Räntorna fortsätter långsamt uppåt och i valet mellan negativ avkastning i obligationer och högre risk på börsen väljer allt fler investerare att flytta allt mer kapital till aktier - med stigande kurser som följd.

Vår bästa bedömning i dagsläget är att Federal Reserve absolut inte vill äventyra den förbättring som USA:s ekonomi ser utan utan kommer att försöka lugna marknaderna genom att mildra retoriken kring stimulansåtgärderna. Samtidigt ser vi hur konjunkturosäkerheten kring tillväxtekonomierna i allmänhet och Kina i synnerhet har ökat. Euroområdet har alltjämt lång väg kvar att vandra.

Vi ser en uppenbar risk att den konjunkturförbättring som aktiemarknaden väntat sig ska komma under hösten dröjer ytterligare. Halvårsrapporterna i de mest cykliska bolagen kommer sannolikt inte att bli särskilt munter läsning på det området. Men i och med juni månads kraftiga börsnedgång har marknaden till delar prisat in en sådan utveckling. Med sjunkande riskpremie är oddsen rentav goda för en bättre börs.

Väger vi samman dessa faktorer kvarstår aktier som intressanta med högutdelande aktier och branscher som är säkrare på medellång sikt. På vår lista över tio köpvärda aktier har vi under våren kontinuerligt ökat inslaget av aktier med attraktiva utdelningsnivåer. Det har varit en framgångsrik strategi som förmått balansera de mest cykliska inslagen och vi fortsätter på den trenden.