2008 var ett blandat år för de två svenska lastbilsjättarna Volvo och Scania. Under första halvåret syntes inga tecken på en inbromsning i efterfrågan. Men finanskrisen och den allmänna konjunkturavmattningen satte under hösten, med hög hastighet, stora spår i räkenskaperna hos framförallt Volvo. Scania fortsatte uppvisa goda siffror under det tredje kvartalet, men flaggade för sämre tider framöver. Och just nu upplever de båda företagen en av de största nedgångarna på lastbilsmarknaden på flera decennier.

Finanskrisen har påverkat i stort sett samtliga marknader där Volvo och Scania är verksamma. Den viktiga och stora europeiska lastbilsmarknaden har försvagats kraftigt samtidigt som den låga efterfrågan i Nordamerika och Japan består. Även tillväxtmarknaderna i bland annat östra Europa och Asien har försvagats snabbt, liksom på senare tid även Sydamerika. Kunderna har blivit mer avvaktande till nya beställningar och antalet avbokade order har accelererat under vintern.

Att orderingången skulle komma ner var ingen överraskning efter de extremt goda åren 2006 och 2007, men att nedgången skulle bli så snabb var det få som räknade med. Det gäller framförallt för Volvo, som med sina 310 miljarder kronor i omsättning är mer än tre gånger så stort som Scania, med 90 miljarder kronor i årsomsättning.

Volvo har en betydligt större och trögrörligare kostnadsbas och det är en av anledningarna till bolagets usla delårsrapport för det tredje kvartalet. Efter ett första halvår med rekordtillväxt och rekordvinster bromsade försäljningstillväxten in mycket snabbare än väntat under det tredje kvartalet och ledningen har varit sena med att kapa kostnader för att möta nedgången. Koncernens rörelseresultat rasade med hela 37 procent och rörelsemarginalen försämrades med nästan 3 procentenheter till 4,6 procent (7,3). Det var 35 procent sämre än marknadens förväntningar.

Scania å andra sidan klarade sig mycket bättre. Rörelseresultatet ökade med 10 procent och marginalen förstärktes ytterligare till 13,8 procent (12,8) under det tredje kvartalet. Företaget genomsyras av hård kostnadskontroll och en betydligt högre andel rörliga kostnader jämfört med Volvo.

Scania har också arbetat hårt de senaste tre åren med att förbättra kvaliteten på sina lastbilar och har samtidigt kunnat öka priserna, vilket ger stöd åt omsättningen även när volymerna faller. Scania är också betydligt smalare än Volvo sett till produktutbudet och detta har stora fördelar på kostnadssidan, mycket på grund av homogenare inköpskanaler. Ledningen har även agerat betydligt snabbare med att anpassa kostnaderna efter rådande marknadsläge genom till exempel att minska administrationskostnaderna och slimma försäljningsorganisationen. 

Volvos ledning har däremot länge fått kritik för den svaga lönsamheten och undermåliga interna kostnadskontrollen. Trots att Volvos lastvagnsverksamhet är mer än tre gånger så stor som Scanias mätt i antal fordon, är det tydligt att man inte kunnat realisera tillräckligt med skalfördelar i produktionen. Medan Scania stoltserar med en rörelsemarginal på drygt 16 procent har Volvo endast mäktat med en genomsnittsmarginal på 6,7 procent de senaste fem åren, som nu dessutom trendar rakt nedåt.

En stor del av Volvos lönsamhetsproblem är hänförliga till affärsområdet Anläggningsmaskiner, som står för en femtedel av intäkterna. På de flesta håll i världen har efterfrågan under första halvåret varit väldigt stark och Anläggningsmaskiners tillverkning mycket hårt ansträngd efter att ha slagit i kapacitetstaket. Detta har lett till ökade produktionskostnader som tillsammans med integrationskostnader relaterade till tidigare förvärv dragit ner divisionens lönsamhet. Under tredje kvartalet rasade rörelseresultatet med hela 85 procent, samtidigt som omsättningen endast ökade marginellt (2 procent). Anläggningsmaskiner har en stark koppling till den, för tillfället, extremt svaga byggmarknaden och därför väntas efterfrågan sjunka ytterligare under första halvan av 2009.

Ser man till den geografiska fördelningen av intäkterna så har Volvo 15 procent av omsättningen i Nordamerika till skillnad från Scania som inte har någon verksamhet alls på andra sidan atlanten. Men båda bolagen har Västeuropa som huvudmarknad. För Volvo hämtas 43 procent av intäkterna härifrån, medan motsvarande siffra för Scania är 55 procent. Och det är i Västeuropa nedgången varit som störst under hösten.

Under det tredje kvartalet hade Volvo en bruttoorderingång i Europa på cirka 20 000 lastbilar, men en nettoorderingång på endast 115 lastbilar. Det kan ställas i relation till förra årets siffra på 41 970 lastbilar. En eliminering av orderinflödet alltså.

För Scanias del sjönk antalet order i Europa med 69 procent jämfört med samma period 2007. Totalt sett föll orderingången med 55 procent för Volvo och 29 procent för Scania, så den fortsatt goda efterfrågan från gruv- och jordbrukssektorn i Latinamerika och andra tillväxtmarknader i Asien och Östeuropa, kunde inte väga upp den svaga europeiska marknaden.

Och under 2009 väntas fortsatt svaga siffror. Scania har de senaste fyra åren ökat försäljningen med i genomsnitt 14 procent, men marknaden räknar nu med att försäljningen faller med drygt 15 procent och vinsten med 55 procent för helåret 2009. Försäljningen av antalet tunga lastbilar väntas rasa med nästan 35 procent, från över 57 000 lastbilar till cirka 38 000. Likaså gäller för Volvo. Här väntas försäljningen falla med 9 procent och vinsten med 60 procent. Antalet sålda lastbilar kommer att gå ner med 30 procent i Västeuropa, enligt marknadens bedömning. Spridningen i estimaten är dock relativt stor vilket ger en indikation kring den stora osäkerhet som råder.

På konsensusestimaten handlas Volvo till p/e 11,5 och Scania till p/e 10, men vinstprognosen är behäftad med stor osäkerhet.

Ett annat sätt att jämföra bolagens värdering är att titta på balansräkningsorienterade nyckeltal. Volvos börsvärde uppgår till drygt 89 miljarder kronor och nettoskulden till 22 miljarder, vilket ger ett företagsvärde (EV) på 110 miljarder. Motsvarande siffra för Scania är cirka 65 miljarder. Ställer man företagsvärdet mot prognostiserad försäljning så värderar marknaden varje omsättningskrona i Volvo till 40 öre och i Scania till 80 öre. Så lönsamhetsförväntningarna inför de närmaste 2-3 åren är lågt ställda.

Normalt sett under en högkonjunktur värderas lastbilstillverkarna till nästan två gånger försäljningen. Och skillnaden sinsemellan är ganska rimlig med tanke på att Volvo dras med betydligt sämre lönsamhet än Scania.

Rent finansiellt och kassaflödesmässigt är Scania även betydligt stabilare än Volvo, som ser ut att gå mot förlust under åtminstone det första halvåret 2009. Volvos vinst per aktie låg på 5,58 kronor efter de första nio månaderna ifjol. Den kraftigt försämrade orderingången kombinerat med lägre produktionstakt under det fjärde kvartalet kommer att leda till marginalförsämringar. Vi räknar med att Volvos vinst i år hamnar på i bästa fall 6 kronor per aktie och därför bedömer vi att fjolårsutdelningen på 5,5 kronor kommer att halveras till våren.

Scania ökade vinsten per aktie med nästan 4 procent under det tredje kvartalet och ackumulerat med drygt 25 procent mellan januari-september 2008. Ifjol delade Scania ut hela 12,50 kronor per aktie, mer än vinsten på 10,7 kronor. Anledningen var att ledningen ett par månader innan utskiftningen avvisade ett bud från MAN som vid budtillfället låg på motsvarande 110 kronor per Scania-aktie, och istället ville skapa incitament för aktieägarna att behålla kvar sina aktier. I år ligger förväntningarna på en vinst runt 11,5 kronor per aktie och en utdelning kring 6 kronor, vilket ändå ger en direktavkastning uppåt 8 procent.

Men en affär med MAN ser ändå ut att kunna verkställas inom snar framtid. Porsche har nyligen ökat sitt innehav i Volkswagen till över 50 procent av aktierna och eftersom Volkswagen sedan tidigare är majoritetsägare i Scania innebär det att Porsche indirekt får kontroll över Scania. Och enligt svensk lag måste den tyska sportbilstillverkaren därför lägga ett bud på resten av Scania, trots att man egentligen inte är intresserade.

Acceptansen för det bud som kom på måndagen kommer troligtvis vara låg om inte börsen rasar rejält. Det innebär också att Scania-aktien får ett golv under budets löptid, vilket är positivt i dagens oroliga börsläge. Samtidigt har MAN flyttat fram sina positioner ytterligare och äger nu drygt 20 procent av rösterna i Scania. De synergier som har nämnts är på 0,5-1 miljard euro per år om en affär blir av.    

På börsen har Volvo värderats ner med 60 procent det senaste året, medan Scania är ner med "bara" 45 procent tack vare uppköpsryktena.

Trots att lastbilstillverkarna värderas lågt på börsen räcker det inte för en köprekommendation i dagsläget.

Orderingången, marginalerna och marknadsutsikterna pekar samtliga nedåt, vilket talar för att aktiernas återhämtning till tidigare nivåer kommer att ta mycket lång tid.

Men i en relativjämförelse är Scania snäppet intressantare än Volvo i dagsläget. Bolaget har en relativt stor ocyklisk eftermarknadsförsäljning (nästan 20 procent av intäkterna) som växer med 8 procent i årstakt. Ett växande antal Scaniafordon på vägarna och ett ökat behov av helhetslösningar bidrar till en fortsatt stigande efterfrågan. I bästa fall kan bolaget rida ut stormen med hjälp av serviceintäkterna och en fortsatt god kostnadskontroll. Dessutom finns det tidigare nämnda "golvet" för aktien som kan fungera som skydd även om bokslutsrapporten kommer in sämre än väntat.

De svenska institutionerna som äger mer än 30 procent av bolaget kommer säkerligen vilja behålla sina aktier på nuvarande nivåer och invänta högre bud från MAN/Volkswagen och det talar för att uppsidan är större än nedsidan för tillfället.

För Volvos del ser det mörkare ut. Koncernen har en spretigare koncernstruktur och ett betydligt högre beroende av byggsektorn och dessutom en klart sämre balansräkning än Scania. För den spekulative kan det vara värt att sälja Volvo och köpa Scania.

För övriga placerare är det vänteläge som gäller.