Tele2:s nye vd Harri Koponen gjorde ett klassiskt drag inför sin första rapport när han tidigare i oktober rensade ut liken ur Tele2:s garderob. Med ett rent bord överträffade bolaget därefter förväntningarna med onsdagens rapport för tredje kvartalet. Den initialt avvaktande kursutvecklingen förbyttes dock mot ett kraftigt kursfall när bolaget uttalade sig mer kring strategin framöver.

Rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (ebitda) blev 2 248 Mkr vilket är 5 procent bättre än förväntat av marknaden och en ökning på 28 procent gentemot samma kvartal föregående år rensat för avyttrade verksamheter. Även kvartalets nettoomsättning, exklusive avyttrade verksamheter, ökade med 4 procent till 9891 Mkr vilket dock var något lägre än marknadens förväntningar. Men det överskuggas av de förbättrade marginalerna.

På den mogna svenska mobilmarknaden adderades 127 000 nya kunder under kvartalet och den viktiga ryska marknaden går fortsatt bra. Under det tredje kvartalet ökade omsättningen i Ryssland med 37 procent jämfört med samma period föregående år och rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar (ebitda) förbättrades till 36 procent (33).

Trots det faller aktien kraftigt idag med cirka 10 procent till 63,50 kronor. Två faktorer som påverkar är en ändrad investeringsstrategi samt defensiva uttalanden som rör balansräkning på kortare sikt.

Tele 2 guidar ned investeringsintervallet för 2008 med cirka 200 Mkr till 4,5-4,8 miljarder kronor. Men Tele2 pekar samtidigt på flera fokusområden som tvärtom leder till alltmer aggressiva investeringar.

För det första skiftar bolaget strategi när det gäller nästa generations mobila internet och man ska nu ligga i framkanten vid övergången. Det innebär att man frångår den traditionella strategin att lägga sig sent i marknaden med lanseringar av nya tjänster och teknologier. I samband med rapporten konstaterar Tele2 också att den långsiktiga utvecklingsstrategin ligger fortsatt fast men att genomförandet ska snabbas på.

För det andra planerar Tele2 att öka takten på den ryska expansionen under 2009 och justerar upp prognosintervallet för investeringar med 100 Mkr, samt mer än dubblerar intervallet för de operationella kostnaderna till 300-500 Mkr. Tele2 anser också att de borde kunna göra bra ifrån sig i Ryssland även om landet nu skulle drabbas av en lågkonjunktur vilket signalerar att strategin ligger fast.

När det gäller balansräkningen signalerar Tele2 försiktighet med att försämra sin finansiella situation vilket marknaden ogillar då det innebär lägre utdelningar framöver.

Tele2:s balansräkning är fortsatt stark med en nettoskuld på 5,2 miljarder kronor, vilket är betydligt under det långsiktiga skuldsättningsmålet. Därtill är kassaflödet bra vilket gör att Tele2 kan finansiera investeringarna utan någon risk för finansiell stress vilket är viktigt i dagens läge.

Vi är fortsatt positiva till flera av Tele2:s egenskaper i dagsläget. Det är tydligt att ledningen har huvudfokus på lönsamheten, vilket innebär att alla delar av koncernen som inte når 20 procents rörelsemarginal före av- och nedskrivningar ska omstruktureras eller säljas. I praktiken har det redan inneburit att huvuddelen av den västeuropeiska verksamheten avyttrats.

Exponeringen mot tillväxtmarknader har därför blivit än mer tydlig och borgar långsiktigt för fortsatt god tillväxt även om detta i dagsläget inte uppskattas på marknaden. Avyttringarna lär dock bli betydligt sällsyntare framöver då Tele2 idag konstaterar att det här är ogynnsamma tider att sälja verksamheter.

Telekomoperatörer brukar normalt betraktas som en av de säkrare sektorerna när börserna faller till följd av sämre konjunktur men värderingen av Tele2 har det senaste halvåret mer än halverats. Omsättningen för helåret bör sluta på något över 40 miljarder kronor vilket innebär en minskning från föregående år men det är till följd av avyttrade verksamheter.

Samtidigt har arbetet med lönsamheten lyft marginalerna, rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar för kvarvarande verksamhet ligger nu på 20,5 procent för 2008. Den trenden lär fortsätta under kommande år och påverka vinsten per aktie positivt. Tittar man på konsensus för 2009 handlas Tele2 nu till under p/e 8 vilket är lågt med tanke på verksamhetens konjunkturstabila karaktär och den starka balansräkningen.

Fortfarande ger de relativt ocykliska intäkterna kombinerat med den starka balansräkningen goda förutsättningar för fin direktavkastning. Ifjol delades 7,85 kronor ut totalt per aktie, det lär bli betydligt lägre i år men direktavkastning för 2008 bör fortfarande kunna bli runt 6 procent.

Vi ser efter dagens rapport ingen anledning att ändra vår tidigare köprekommendation på Tele2.