SBB (4,68 kr) fortsätter göra livet svårt för sig – eller åtminstone för sådana som undertecknad och andra investerare som försöker bedöma ifall aktien är värd att äga.

När det pressade fastighetsbolaget nu avyttrar sin samhällsportfölj för 32 miljarder kronor, görs det inte till en extern aktör mot kontant betalning.

Nej, i stället är det norska Public Property Invest (PPI) som köper fastigheterna och betalar med en kombination av aktier och kontanter. PPI är alltså just det norska bolag där SBB redan råkar vara största ägare med 33,5% av aktierna och där SBB-grundaren Ilija Batljan nu jobbar som investeringschef.

PPI kommer i sin tur finansiera den stora affären med stöd av bolagets nya norska uppbackare, industrikonglomeratet Aker, som skjuter till nya pengar i samband med affären.

Imponerande transformation

Nåja, med gnället ur vägen så är det ändå ett drag som får en befogad tumme upp av börsen, trots att fastigheterna säljs till 8% rabatt mot det senast bokförda värdet. SBB-aktien steg först kraftigt men står i skrivande stund 6% högre i kurs, och VD Leiv Synnes konstaterar att detta markerar det sista stora steget i bolagets transformationsresa.

Efter att ha plockat isär bolaget i mindre beståndsdelar har man lyckats avveckla stora delar av det trasiga SBB-skal som tidigare svikit både investerare och långivare, och som straff fått alldeles för höga kapitalkostnader.

I stället har fastigheterna tryckts ut i ett antal olika delägda innehav som nu var för sig lyckats uppnå Investment Grade-rating på sin finansiering. Därmed ser koncernen ut att närma sig en struktur där helheten kan bli finansierad till en rimlig kostnad, vilket krävs för att vara en konkurrenskraftig ägare av fastigheter.

Frigör 11 miljarder kronor

Efter avdrag för skuldsättningen i de sålda fastigheterna frigörs totalt 11 miljarder kronor i likvida medel. Utöver det får SBB aktier i PPI som får ägarandelen att öka från nuvarande 33,5% till 40,0%.

Likviderna lär primärt användas till att släcka obligationsskulder. Det finns fortfarande en hel del av den varan att ta av, se tabell bredvid.

Utöver nettolikviden på 11 miljarder finns ytterligare innehav på närmare 14 miljarder kronor utanför kärnverksamheten, som kan komma att användas för att hantera obligationsförfall. Detta handlar bland annat om pengar som lånats ut till SBB:s hälftenägda utbildningsbolag Nordiqus men också andra tillgångar.

Ett aggressivt finansierat investmentbolag

Kvar i SBB blir nu något som alltmer börjar ta formen av ett investmentbolag – ett mål som de flesta bedömare under en längre tid varit överens om kan vara slutstationen för SBB.

Tabellen nedan visar hur SBB ställer upp sina huvudsakliga tillgångar och skulder efter affärens genomförande. Vi har dock gjort ytterligare ett förenklande antagande när vi tänkt oss att SBB även avyttrar de innehav bolaget benämner som icke kärninnehav (13,7 miljarder kronor) för att amortera ned obligationsskulden ytterligare. Detta är i linje med bolagets uttalade ambition, men har ännu inte blivit verklighet.

De huvudsakliga tillgångarna kommer alltså inte att vara fastigheter, utan aktier i fastighetsbolag.

Nettobelåningsgraden (inklusive hybridskulden) ser ut bli 57% vilket är högt även för ett fastighetsägande bolag.

Som uppställningen visar börjar det dock bli missvisande att prata om belåningsgrad för SBB, och jämföra detta med vanliga siffror för fastighetsbolag. Att äga fastigheter är nämligen inte samma sak som att äga aktier i fastighetsbolag som i sin tur har egen skuldsättning.

Än mer haltar jämförelsen när man dessutom väger in att tabellen ovan bygger på bokförda värden. De 9,2 miljarder kronor som utgör SBB:s ägarandel av Sveafastigheters bokförda egna kapital, är ju egentligen en aktiepost som på börsen endast värderas till 4,8 miljarder kronor.

Hur man än vrider och vänder på SBB är det svårt att komma undan slutsatsen att detta är en skapelse med rejäl finansiell hävstång – långt hårdare skuldsatt än vanliga investmentbolag.

Blygsam rabatt mot marknadsvärden

I SBB:s uppställning ser substansvärdet ut att hamna kring 8,70 kronor per aktie efter affären. I den beräkningen har vi helt enkelt slagit ut SBB:s egna kapital över antalet A/B-aktier. Substansrabatten i aktien blir då cirka 46%.

Men justerar vi beräkningen för att efter bästa förmåga ta hänsyn till marknadsvärdet (och inte bokförda värdet) för Sveafastigheter och PPI försvinner nästan hela rabatten. Vi landar då i ett substansvärde någonstans kring 5,20 kronor per aktie vilket snarare ger en rabatt på blygsamma 11%. Då har vi dessutom inte tagit hänsyn till de D-aktier som just nu inte får någon utdelning, men på sikt kommer att behöva hanteras på något sätt.

Slutsatsen blir ungefär lika tråkig som när vi skrev om bolaget i augusti. SBB tar viktiga steg i rätt riktning där affären med PPI är ett jättestort kliv mot att både sänka risken och minska komplexiteten i bolaget. Man ska dock inte inbilla sig annat än att skuldsättningen fortfarande är hög och att aktien trots allt inte ser särskilt billig ut.

SBB 2.0

Som slutparentes kan vi avsluta med den lite roliga spaningen att PPI efter affären kommer ha majoriteten av sitt fastighetsbestånd i Sverige, och att man offentliggjort avsikten att flytta sitt säte till Sverige och notera aktien på Stockholmsbörsen.

Efter en avstickare i Norge ser det därmed ut som att Ilija Batljan kommer lyckas trixa sig hela vägen tillbaka till toppskiktet av ett svenskt börsnoterat fastighetsbolag inom samhällsfastigheter. Ett SBB 2.0, om man så vill.