Finska Huhtamäki (28,84 EUR) är en global jätte inom konsumentförpackningar som framförallt används inom livsmedelsindustrin. Koncernen har knappt 18 000 anställda och huvudkontoret ligger i Helsingfors.

Bolaget startades 1920 som en godistillverkare. Över decennierna växte bolaget till ett vildvuxet konglomerat. Under 90-talet renodlades bolaget mot förpackningar.

1943 donerade grundaren Heikki Huhtamäki en del av sina aktier till Finska kulturfonden som fortfarande är största ägare med 10,5% av aktierna.

Huhtamäki gör nästan allt man kan tänka sig inom konsumentförpackningar. Bland annat äggkartonger, tandkrämstuber, förpackningar för hämtmat och chipspåsar. Bland kunderna finns konsumentvarubolag som Unilever och Nestlé och restaurangkedjor som McDonalds, Burger King och Costa Coffee.

Största marknaden USA står för 35% av omsättningen. Därutöver är omsättningen väldigt geografiskt diversifierad. Produktionen sker generellt nära kunderna och Huhtamäki har produktion i hela 36 länder.

Viktiga råmaterial är pappersmassa och oljebaserade plastpolymerer. El lär vara en annan viktig inputkostnad.

TURBULENTA ÅR

Givet vad Huhtamäki sysslar med är det inte förvånande att bolagets omsättning och lönsamhet utvecklats mycket stabilt över tid. Under 2022 drev inflationen upp Huhtamäkis omsättning ett rejält kliv. Sedan dess har omsättningen sjunkit. Produktionskostnaderna för Huhtamäkis produkter har fallit kraftigt sedan briståret 2022 vilket har lett till att Huhtamäki fått sänka priserna ut mot sina kunder. Volymerna har inte fallit.

Nästa år verkar den trenden vara bruten av analytikerkonsensus i Factset att döma. Analytikerna räknar med 2,4% omsättningstillväxt för 2026 och 3,9% år 2027.

Lönsamheten har också varit mycket stabil över tid och rörelsemarginalen har legat mellan 8% och 9% de senaste åren. Bolagets eget mål är en justerad rörelsemarginal mellan 10 och 12% framåt. Bolagets förklaring till hur detta ska uppnås består av ganska generiska svar så som ökad innovationsgrad, interna effektivitetsåtgärder och pressade leverantörspriser. Vi räknar med att lönsamheten ska ligga runt 10% de närmsta åren.

JÄTTE PÅ LÅNGSAMVÄXANDE MARKNAD

Huhtamäkis egna mål är att växa omsättningen organiskt med 5-6% per år. Det kan tyckas optimistiskt på en marknad där tillväxten snarare ligger runt inflationen. Huhtamäki har dock över tid vuxit med ungefär 5% även om en del förvärv då är inräknade. 

Konsumentförpackningar är en fragmenterad marknad där Huhtamäki tillhör de större aktörerna inom de flesta signifikanta vertikalerna. Den stora skalan lär ge konkurrensfördelar både i form av en lägre kostnadsprofil och i form av större utvecklingsbudget. Kanske kan dessa konkurrensfördelar låta Huhtamäki ta lite marknadsandelar vilket parat med den globala tillväxten runt 4% per år skulle möjliggöra en organisk tillväxt om kanske 5% för Huhtamäki. 

Huhtamäkis skuldsättning var 2,0x Ebitda vid utgången av Q3 vilket är nedersta delen av målintervallet för skuldsättningen 2-3x Ebitda. Det ser alltså ut som att det finns fortsatt utrymme att fortsätta addera en del billig tillväxt genom löpande mindre förvärv.

OBEGRIPLIGT VÄRDERINGSFALL

Historiskt har Huhtamäkis stabila verksamhet belönats med hög värdering på börsen. Värderingen låg länge runt 17x EV/Ebit. Men sedan våren 2022 och krigsutbrottet i Ukraina har aktien backat förhållandevis kraftigt samtidigt som verksamheten taktat på. Värderingen är nu nere runt 11x EV/Ebit.

Vi har svårt att se någon möjlig förklaring, och än mindre någon logisk förklaring till att Huhtamäki värderats ned så kraftigt på senare år. Bolagets omsättning har fallit något sedan 2022 men det är som tidigare nämnt av tydligt övergående karaktär. 

Det enda större noterade bolaget som är någorlunda jämförbart med Huhtamäki är australiensiska Amcor. Australiensarna har också upplevt ett värderingstapp mycket likt Huhtamäkis och handlas nu också runt 11x EV/Ebit.

Essity

Vi noterar att även svenska Essity som också är verksamma på en stabil men långsamväxande marknad har upplevt en liknande omvärdering nedåt senaste åren.

I tabellen intill har vi sammanställt hur några svenska defensiva aktier och Amcor värderas.

ETT BRA DEFENSIVT VAL

Det är svårt att hitta några tydliga triggers för uppvärdering i närtid och aktien passar inte för den som söker ett snabbt klipp. Men för den som tycker att det låter lockande att skörda förhållandevis säkra kassaflöden till en låg värdering framstår aktien som ett bra val. Vi landar i ett köpråd för Huhtamäki.