Med en nettoskuld på 9,9 miljarder tillhör Eniro ett av börsens högst skuldsatta företag. Ett vanligt mått på detta är nettoskuldens storlek jämfört med vinstförmågan uttryckt som resultat före avskrivningar.

Eniros skuld ligger på 5 gånger fjolårets knappa 2 miljarder i resultat (före reavinster). Det är bara en handfull bolag som spelar i den här ligan, exempelvis Getinge, Meda och AarhusKarlshamn.

Höga skulder är i sig inget jätteproblem för ett bolag med stabil intjäning och kassaflöde. Traditionellt har också Eniros katalogaffär varit stabil och inte särdeles utsatt för konjunktursvängningarna. Men det kan vara annorlunda den här gången.

Sedan länge pågår en strukturförändring där annonseringen alltmer flyttar in på Internet från Eniros Gula-sidor-kataloger. Förra året växte bolagets online-del med 13 procent organiskt, till 2,4 miljarder kronor, och svarar nu för 37 procent av koncernintäkterna. De tryckta katalogerna tappade samtidigt 9 procent till 3,3 miljarder kronor eller 49 procent av Eniros intäkter.

Den här överflyttningen tynger Eniros marginal. Lönsamheten för marknadsledaren på Gula Sidor-kataloger är nämligen mycket hög med marginaler på 40 procent. På nätet är inträdesbarriärerna lägre och konkurrensen tuffare. Eniro redovisar dock inte lönsamheten för online respektive offline separat, så exakt hur stor marginalpressen är går inte att säga.

Frågan är också om internetintäkterna är mer eller mindre känsliga för konjunkturinbromsningen. När det gäller enklare bannerannonsering så har redan en stor effekt setts. Det gäller för övrigt också nummerupplysning som är Eniros minsta del med 14 procent av intäkterna.

Sammantaget är det ett något mindre stabilt Eniro som nu ska möta lågkonjunkturen. Ledningen räknar med oförändrade intäkter och en marginal före avskrivningar på 27 procent under de närmaste åren. I fjol var marginalen 31 procent.

Givet de bistra utsikterna har Eniro satt som ambition att minska sin skuldsättning till 3-3,5 gånger resultatet på sikt. Cirka 3 miljarder behöver då amorteras av, beroende på hur väl resultatet håller sig uppe. Ett första steg tas nu genom att utdelningen slopas. Samtidigt pågår besparingsaktiviteter.

Ledningen förhandlar också med bankerna om att lägga om lånen för att skapa större ¿flexibilitet¿, som man uttrycker det. Troligen är detta kodspråk för att Eniro tillfälligt vill gå över de gränsvärden för sin skuldsättning som bankerna kräver. Det skulle vara aktuellt i samband med mer eller mindre stora engångskostnader för sparprogram.

Förhandlingarna är inte klara men betyder troligen högre räntekostnader för Eniro framöver. Försämringen behöver kanske inte bli så dramatisk i och med att Eniro redan har en dålig sits eftersom merparten av lånen löper med bunden ränta. Bolaget har alltså rätt liten nytta av de räntesänkningar som nu görs.

Den stora frågan är om bankerna kräver att aktieägarna stoppar in mer kapital i Eniro. Börsvärdet är bara 1,6 miljarder, efter att aktien rasat 80 procent senaste året, vilket betyder att en nyemission skulle ge stor utspädning. Nyemissionsrisken är fortfarande en joker för aktien.

I fjärde kvartalet föll intäkterna 1 procent till 2 111 Mkr. Rörelseresultatet backade 12 procent, om man räknar bort en negativ effekt på 38 Mkr för besparingar. Tappet berodde på minskad bannerförsäljning samt för höga kostnader på två av Eniros mindre marknander, Finland och Danmark.

Årets prognos indikerar en oförändrad omsättning på 6,6 miljarder med ett rörelseresultat på cirka 1 350 Mkr. Efter räntor på uppskattningsvis 600 Mkr så återstår 750 Mkr eller 3,35 kronor per aktie efter schablonskatt.

P/e-talet är bara 3, efter onsdagens kursuppgång. Men räknar man in skulderna i bilden så handlas Enrio till 8,6 gånger rörelsevinsten. Det är inte lika billigt.

Utan tillväxt eller utdelning men med en viss nyemissionsrisk kvar så känns Eniro fortfarande som en väl riskfylld aktie att ge sig på. Vi behåller vårt neutrala råd.