Spelbolaget Unibet har blandat och gett de senaste kvartalen. Efter ett tredje kvartal i fjol som var sämre än väntat blev det fjärde kvartalet oväntat bra. Det första kvartalet i år var återigen svagare än väntat på i stort sett alla punkter.

Sportspelen är det största området för Unibet och står för cirka 45 procent av bolagets samlade spelöverskott (spelinsatserna minus vinstutbetalningarna).

Vid sidan om sportspelen står kasinospel för knappt 40 procent av spelöverskottet, poker för 6-8 procent och resten fördelas på mindre spelvarianter. Norden svarar för 54 procent av spelöverskottet i det första kvartalet, Västeuropa för 33 procent, Central-, Öst-, och Sydeuropa för 8 procent och resten av världen (bland annat Australien) för 5 procent.

Hur stor del av spelinsatserna som blir kvar som spelöverskott inom sportspelen avgörs av hur väl Unibet beräknar sina odds och hur de slutliga matchresultaten faller ut. För Unibet pendlar lönsamheten inom sportspelen ganska kraftigt mellan olika kvartal, men på helårsbasis har spelöverskottet i procent av spelinsatserna hållit sig kring 6 procent räknat efter så kallade free bets vilket är gratisspel som spelbolagen använder för att locka kunder.

I första kvartalet var marginalen 5,9 procent men analytikerna hade i snitt väntat sig en marginal på 7,2 procent. Det var framför allt marginalen på livespel (som sker under pågående match) som var lägre än väntat. Livebetting är ett område som vuxit snabbt de senaste åren, inte minst tack vare den starka tillväxten för smartphones, och svarade i första kvartalet för två tredjedelar av insatserna inom sportspelen.

Norden är som sagt den största marknaden för Unibet och lokalkonkurrenten Betsson beklagade sig i sin rapport för det första kvartalet att konkurrensen från bland annat brittiska spelbjässar ökat i Norden på sistone. Unibets vd Henrik Tjärnström konstaterade att konkurrensen förvisso är hård, men Unibet är enligt vd:n ett av de bolag som ökar sina marknadsandelar i regionen.

Borträknat valutaeffekter och förvärv låg ökningen av spelöverkottet i Norden kring 10 procent i kvartalet för Unibet. Det är bland annat den danska marknaden som utvecklats positivt för Unibet sedan Danmark införde ett licenssystem i fjol. Under det nya systemet beskattas spelöverskottet med 20 procent vilket så klart slår hårt mot lönsamheten. Intäkterna från oreglerade marknader skattas i nuläget i lågskattelandet Malta.

Intäkterna från reglerade marknader blir å andra sidan helt legala och det öppnar nya möjligheter för de licensierade spelbolagen att marknadsföra sig i landet och att utnyttja smidigare betallösningar. Inklusive förvärv ökade Unibets spelöverskott i Danmark med 35 procent i det första kvartalet jämfört med i fjol. Enligt Henrik Tjärnström är Unibet idag tillbaka på ungefärligen samma resultatnivåer (rörelseresultat före av- och nedskrivningar) i Danmark som före regleringen.

Sammantaget hade Unibet under det första kvartalet i år 26 procent av sina intäkter från reglerade marknader, upp från 18 procent i det fjärde kvartalet.

Allt mer intäkter från reglerade marknader påverkar dock lönsamheten negativt vilket syns på Unibets rörelseresultat i det första kvartalet. Medan spelöverskottet växte med 16 procent jämfört med fjolåret så ökade rörelseresultatet med drygt 7 procent bland annat till följd av en ökning av spelskatterna med 27 procent och marknadsföringskostnader som ökade 31 procent.

Rörelsemarginalen i det första kvartalet uppgick till 21 procent. För två år sedan var marginalen 30 procent så lönsamheten pressas helt klart.

I den hårda konkurrensen mellan spelbolagen är framför allt marknadsföringskostnaderna mycket stora i hela branschen. I år kommer de att landa på drygt 30 procent av spelöverskottet för Unibet. Bolaget har bland annat nyligen kört en tv-kampanj i Storbritannien som är en marknad där bolaget på några års sikt vill skapa sig en position bland de tio största aktörerna.

Storbritannien planerar att börja beskatta nätspel från 2015 och samma år räknar Unibet med att Holland reglerar sin marknad. Någon svensk reglering väntas inte före 2016.

Den ökade regleringen av nätspelsbranschen innebär som sagt en minskad politisk risk i verksamheten. Reglerna blir tydliga och risken minskar för plötsliga ändringar som radikalt förändrar förutsättningarna för bolagen, som hände Unibet i Frankrike för några år sedan och som nu rapporteras hota Betsson i Turkiet.

Minskad risk öppnar för betydligt högre värdering. Nätspelsmarknaden växer fortfarande kraftigt och det är en tillväxt som hittills visat sig vara okänslig för konjunktursvängningar. Historiskt har dock p/e-talen för Betsson och Unibet sällan letat sig över 12 vilket knappast är någon tillväxtvärdering. Hade verksamheten helt saknat politisk risk skulle värderingen snarare ligga över 20.

Enligt SME Direkt räknar analytikerna i snitt med att Unibet i år ökar sitt spelöverskott med knappt 19 procent och att rörelsemarginalen uppgår till cirka 20 procent. Vinsten per aktie väntas landa på 1,53 pund vilket med dagens växelkurser motsvarar cirka 15,40 kronor. P/e-talet uppgår med den prognosen till 13,9.

Pundet har det senaste året tappat 11 procent mot kronan. Pund-vinsten faller således när den räknas om till kronor och värderingen blir därför högre när den jämförs mot den i kronor noterade aktien. 1,53 pund hade (med dagens aktiekurs) för ett år sedan gett ett p/e-tal på 12,4. Det stökar till en jämförelse med historiska nivåer lite.

Å andra sidan kommer nu 26 procent av spelöverskottet i Unibet från lokalt reglerade marknader så en högre värdering än de historiska nivåerna känns rimlig. På nästa års prognoser hamnar p/e-talet på 10,9 och direktavkastningarna spås uppgå till 4,0 procent respektive 4,8 procent.

Den starka underliggande tillväxten i nätspelsbranschen väntas fortsätta i flera år till. Antalet hushåll med bredbandsuppkopplingar ökar hela tiden och den starka tillväxten för smartphones skapar just nu ytterligare möjligheter för branschen.

Vi behåller vår köprekommendation på Unibet-aktien.