Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 36 den 1 september. Läs mer om Börsveckan.

Det lilla bemanningsbolaget SJR, som är inriktat på finans och ekonomi, har varit en BV-favorit de senaste åren. Bolaget ägs till största del av grundaren och vd:n Per Ogunro och är väldigt välskött med hög lönsamhet och god historisk tillväxt. Oftast har värderingen varit låg i absoluta termer när vi analyserat aktien.

Så var fallet också sist vi tittade på SJR i början av året (BV 14-03) och aktien hamnade bland våra favoriter i Utdelningsportföljen. Aktien är sedan dess upp med 30 procent om man inkluderar utdelningen på 4,5 kr/aktie.

SJR har en urstark historik. Mellan 2008 och 2011 låg den organiska tillväxten på 25-30 procent per år, undantaget 2009 när finanskrisen satte djupa spår i räkenskaperna då omsättningen backade med 6 procent. Även 2012 var ett marknadsmässigt tufft år med en omsättning som stod och stampade men under 2013 steg tillväxten åter till 12 procent.

Hittills under första halvåret ökade omsättningen med 22 procent tack vare att bolaget fortsätter att ta marknadsandelar från jättarna. Tar man ett snitt för tillväxten de senaste fem åren så ligger siffran på 13 procent.

Ännu mer imponerande är att den höga tillväxten skett under hög lönsamhet. Snittmarginalen de senaste fyra åren är 10 procent. Under den värsta finanskrisen höll sig marginalen uppe över 3 procent. I en jämförelse med Proffice och Poolia så är det rena rama utklassningen.

En viktig anledning är att cirka 15 procent av SJR:s intäkter kommer från rekryteringsverksamhet, jämfört med 5-10 procent för de övriga bemannarna på börsen.

Det är en betydligt mer konjunkturkänslig verksamhet men genererar desto högre marginaler än den traditionella uthyrningsverksamheten. Samtidigt har SJR haft en gedigen kostnadskontroll och växt helt utan förvärv vilket minskat den operativa risken.

Baserat på de senaste tolv månaderna ligger omsättningen på 274 Mkr med ett rörelseresultat på 28 Mkr. Det ger en rörelsemarginal på 10,2 procent och nettovinsten är 6,16 kr/aktie. Givet dagskurs 80 kr blir p/e-talet 13 men med tanke på att tillväxten är norr om 20 procent faller värderingen snabbt när vi tittar in på 2015.

När det gäller efterfrågan inom finans/ekonomi kan man konstatera att branschen inte är inne i någon särskild hög tillväxt utan tvärtom så finns det fortfarande en del överflödig personal efter de senaste årens neddragningar och sammanslagningar.

Det har dock visat sig vara en fördel för bemanningsföretag som SJR. Kunderna håller tillbaka nyrekryteringarna och prioriterar flexibilitet med hjälp av inhyrd personal när osäkerheten är hög, samtidigt som löneanspråken hålls nere.

Idag ligger till exempel lönen för en generell ekonomitjänst hos ett storföretag oftast under 25 000 kr och hos storbankerna ligger ingångslönerna för enklare kassatjänster runt 22-23 000 kr. SJR har på senare år ökat antalet kvalificerade konsulter inom koncernen vilket gör att prisbilden justerats upp successivt.

Det är allt annat lika positivt för marginalen. Med åren har SJR attraherat allt duktigare konsulter och detta är en strategi som vd Per Ogunro vill fortsätta satsa på framöver.

För helåret 2014 räknar vi med att SJR:s omsättning ökar till strax under 300 Mkr. Med en rörelsemarginal på 10,5 procent blir rörelseresultatet drygt 31 Mkr och vinsten per aktie 6,95 kr. P/e-talet blir 11,5.

SJR har en nettokassa på 26 Mkr eller 7,4 kr/aktie. Rensar vi för detta faller p/e-talet till 10,5. Det är billigt och riskerna känns betydligt lägre än för vårdbemannarna till exempel. Givet fjolårets utdelning på 4,5 kr/aktie blir direktavkastningen 6 procent. Vår bedömning är att SJR har kapacitet att dela ut 6 kr/aktie i år vilket lyfter direktavkastningen till 7,5 procent.

Ledningens långsiktiga mål är att nå en omsättning på 500 Mkr inom 5 år och klarar man av att växa i linje med de senaste fem åren så finns det mycket bra möjligheter att nå detta.  

Vi är beredda att tro det och upprepar därför köprådet.